每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜許紹航    

步入2026年，人民幣對(duì)美元升破“7”這一關(guān)鍵心理關(guān)口后并未止步，而是繼續(xù)“闖關(guān)”，大有“再下一城”之勢(shì)。

近期，在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙上漲，站上年內(nèi)新高，創(chuàng)下2023年3月以來新高。

近日，深圳市大灣區(qū)金融研究院院長(zhǎng)向松祚接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪，從匯率本質(zhì)視角出發(fā)，深度闡述匯率運(yùn)行底層邏輯。

""

圖：深圳市大灣區(qū)金融研究院院長(zhǎng)向松祚，來源：受訪者供圖

從長(zhǎng)期看，他指出，匯率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間可能存在相關(guān)性，但短期看相關(guān)性很弱。短期視角下，匯率波動(dòng)的主要因素便是市場(chǎng)投機(jī)情緒，亦即參與者的預(yù)期。

匯率短期波動(dòng)的主要因素是市場(chǎng)參與者的預(yù)期

NBD：從中長(zhǎng)期看，決定匯率走勢(shì)的因素，在你看來有哪些？

向松祚：過去數(shù)十年經(jīng)驗(yàn)表明，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中多數(shù)解釋匯率的理論都難成立。因?yàn)?，浮?dòng)匯率下，匯率已演變?yōu)橥稒C(jī)市場(chǎng)瞬時(shí)變動(dòng)的價(jià)格，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脫節(jié)。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，它更是一種噪音，制造了不必要的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)尤其體現(xiàn)在相對(duì)短期波動(dòng)中。2025年全年，人民幣對(duì)歐元貶值超9%，難道說過去一年中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)差嗎？事實(shí)并非如此，因?yàn)闅W元區(qū)經(jīng)濟(jì)并不樂觀。

我在2014年出版書籍《新資本論》，提到全球金融資本主義盛行下，全球貨幣性金融市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。在此情形下，傳統(tǒng)匯率理論諸如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論解釋匯率均面臨失效。分析匯率市場(chǎng)，需要借助新的理論框架。

浮動(dòng)匯率時(shí)代，匯率市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，已各自在兩個(gè)不同“世界”相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行。從長(zhǎng)期比如20年以上看，二者之間可能存在相關(guān)性，但短期看，相關(guān)性很弱。

短期視角下，若討論決定匯率波動(dòng)的主要因素，那就是市場(chǎng)的投機(jī)情緒，亦即參與者的預(yù)期，而各種預(yù)期恰恰制造了各種噪音。例如，假設(shè)大家預(yù)期美元將貶值而人民幣將升值，于是接連買入人民幣，在買入推動(dòng)下，人民幣果然出現(xiàn)升值。

NBD：人民幣自去年四季度以來迎來較大幅度升值，2026年開年穩(wěn)步邁入“6”字頭區(qū)間。怎么看待這種變化？

向松祚：浮動(dòng)匯率下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與匯率之間有聯(lián)系，但已不再緊密。在此情形下，如果一定要說匯率到底由什么決定，坦白而言，當(dāng)今匯率更主要是由外匯市場(chǎng)投機(jī)買賣決定，而不是通常由兩國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化引起。

那么外匯市場(chǎng)買賣，又主要受什么影響？其實(shí)就是市場(chǎng)參與者的預(yù)期，而影響這些預(yù)期的直接信息，尤為突出的就是各央行貨幣政策動(dòng)向。比如大家預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息，據(jù)此判斷美元指數(shù)下行，便買入人民幣或賣出美元。這是一個(gè)基本邏輯。

NBD：從企業(yè)端看，人民幣升值具體會(huì)對(duì)企業(yè)帶來哪些影響？出口企業(yè)如何更好避免匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)？

向松祚：很顯然，人民幣升值，對(duì)進(jìn)口企業(yè)有利，對(duì)打算在境外買房或投資的人有利，因?yàn)樗麄冃枰獙⑷嗣駧艙Q成美元，而對(duì)出口企業(yè)不利。

比如大灣區(qū)、珠三角、長(zhǎng)三角很多出口企業(yè)，在管理匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，他們會(huì)和供應(yīng)商或者客戶簽一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的合約，比如約定三年內(nèi)按人民幣對(duì)美元1：7來結(jié)算。那么在進(jìn)出口貿(mào)易中，未來人民幣貶值，進(jìn)口商承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；未來人民幣升值，出口商承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。一旦在長(zhǎng)期合約中約定，風(fēng)險(xiǎn)便提前相應(yīng)考慮并內(nèi)含。

因此，從本質(zhì)上看，正是相對(duì)長(zhǎng)期的合約將浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)化為“固定匯率“，雙方根據(jù)這一“固定匯率”來做決策調(diào)整，比如考慮在這一匯率水平錨定下，該筆生意可能是賠還是賺。有了清晰的錨，便可清晰決策和調(diào)整，反之則處于隨時(shí)不確定中。

需要強(qiáng)調(diào)的是，20世紀(jì)70年代既有全球貨幣體系崩潰，包括隨后的浮動(dòng)匯率泛濫，美國(guó)難辭其咎。浮動(dòng)匯率下，美國(guó)有大幅操縱空間，特別是美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元因此多發(fā)貨幣，風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)移至其他經(jīng)濟(jì)體，而自身不用承受風(fēng)險(xiǎn)。這就是美元霸權(quán)。因?yàn)楦鹘?jīng)濟(jì)體貨幣都是直接或間接與美元掛鉤，美國(guó)不用擔(dān)心匯率波動(dòng)。而且美國(guó)企業(yè)與任何他國(guó)企業(yè)交易，主要是以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，因此美國(guó)企業(yè)不用擔(dān)心匯率波動(dòng)。

NBD：現(xiàn)在人民幣持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)未來有何判斷？

向松祚：我們的匯率機(jī)制是有管理的浮動(dòng)。因此，單邊快速大幅升值或貶值，都不太可能出現(xiàn)。但畢竟是浮動(dòng)匯率機(jī)制，因此一定幅度的升值或貶值皆有可能。

從2025年全年一籃子貨幣來看，人民幣匯率其實(shí)基本穩(wěn)定。因?yàn)槿嗣駧艑?duì)歐元、英鎊貶值，但對(duì)美元、日元升值。對(duì)于2026年，至少基本判斷是：第一，不會(huì)出現(xiàn)單邊快速大幅升值；第二，更多情形是雙向小幅波動(dòng)；第三，單邊大幅升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體不利。

因此，可以打消人民幣持續(xù)大幅升值的預(yù)期了。原因很簡(jiǎn)單，人民幣單邊快速大幅升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不利，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局有辦法維持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。

而且，還需要強(qiáng)調(diào)的是，觀察人民幣匯率，需要從貿(mào)易加權(quán)下一籃子貨幣角度出發(fā)，而非單盯人民幣對(duì)美元。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行理想狀態(tài)是選擇固定匯率

NBD：對(duì)于匯率，一些主流觀點(diǎn)認(rèn)為，它是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力估值的體現(xiàn)。對(duì)此你怎么看？

向松祚：認(rèn)為匯率代表一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，這是誤解。

討論匯率，首先要明確一個(gè)基本觀點(diǎn)，即它是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的錨，而這個(gè)錨的確定，往往帶有深刻的歷史烙印。

例如1983年，港幣與美元掛鉤，匯率定為7.8∶1。為何是這一數(shù)值？港幣早先與英鎊掛鉤，上世紀(jì)70年代英鎊波動(dòng)較大，導(dǎo)致港幣不穩(wěn)定，香港政府遂決定將港幣與美元掛鉤。而當(dāng)時(shí)黑市，港幣對(duì)美元匯率是7.8，因而掛鉤后選7.8。但至今已過40余年，其間香港經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大變化，而二者匯率作為錨依然圍繞7.8上下浮動(dòng)，未有大的變動(dòng)。

因此，匯率并非一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的估值。匯率的高低、升貶，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，并不反映一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的強(qiáng)弱。

日元也能很好說明問題。二戰(zhàn)后，日本實(shí)施貨幣改革，選擇固定匯率，美元對(duì)日元定為360，直到20世紀(jì)70年代初，一直保持這一固定值，但這并不妨礙日本經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)。反倒后來日本經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，匯率出現(xiàn)升值。而最近十多年來，日本經(jīng)濟(jì)整體改善，匯率卻從不到76貶至100上方。

因此，我們不能認(rèn)為，匯率大小反映的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系強(qiáng)弱。即便是浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也無明顯直接關(guān)系。多年前，我曾寫文章提到，浮動(dòng)匯率制時(shí)代，匯率波動(dòng)并不代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱，而是一種噪音。貨幣升值，并不代表經(jīng)濟(jì)向好。同理，貨幣貶值，并不代表經(jīng)濟(jì)走弱。

因此，我們認(rèn)識(shí)匯率，需要更新觀念。正如“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”是一個(gè)流行誤讀，“匯率波動(dòng)反映了兩國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力變化”這一說法也是誤導(dǎo)。

NBD：請(qǐng)問匯率的本質(zhì)是什么?

向松祚：剛才提到，從本質(zhì)上看，首先，匯率是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的錨。

在人類歷史絕大多數(shù)時(shí)期，各經(jīng)濟(jì)體之間匯率其實(shí)是固定的。大體上，1950年之前，主要經(jīng)濟(jì)體之間匯率長(zhǎng)期保持固定匯率。例如，美元和英鎊在1820年至1914年近百年間，匯率保持固定，人們根本不用擔(dān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)。若一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，則體現(xiàn)于該國(guó)居民收入不斷上漲。

為什么人類今天關(guān)心匯率？是因?yàn)?0世紀(jì)以來，信用貨幣誕生后，浮動(dòng)匯率制登場(chǎng)。

問題隨之而來，浮動(dòng)制下的匯率值，當(dāng)初又是如何制定出來的？

實(shí)際上，多數(shù)時(shí)候，它是一個(gè)主觀規(guī)定，比如啟動(dòng)匯率改革，就把匯率定下了，而非一番復(fù)雜而精密計(jì)算的結(jié)果。

其次，匯率的確定，本質(zhì)上是貨幣當(dāng)局的一個(gè)選擇。一旦選擇了某個(gè)匯率值，隨后，其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)便圍繞該匯率值自動(dòng)相應(yīng)調(diào)整。這其實(shí)也說明匯率為什么是錨。

即在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以選擇性確定某一匯率值。匯率一旦確定，一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)便持續(xù)波動(dòng)調(diào)整，逐漸地，市場(chǎng)習(xí)慣了該匯率水平，進(jìn)出口貿(mào)易，工資、物價(jià)等便圍繞匯率適應(yīng)性調(diào)整，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨向新的動(dòng)態(tài)平衡。

理解匯率，繞不開的一個(gè)基本理論，就是蒙代爾“不可能三角”，即任何經(jīng)濟(jì)體都逃不脫一個(gè)局面：匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者不可兼得。當(dāng)年亞洲金融危機(jī)之所以發(fā)生，就在于這些國(guó)家資本可自由流動(dòng)，而貨幣政策要保持獨(dú)立，就須放棄匯率穩(wěn)定。但危機(jī)來臨之前，他們堅(jiān)持維持匯率穩(wěn)定，于是大量資本外流，外資撤離導(dǎo)致外儲(chǔ)緊張，不得已放棄匯率穩(wěn)定，出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)市場(chǎng)急劇震蕩。可以說，亞洲金融危機(jī)，正是蒙代爾“不可能三角”理論的真實(shí)寫照。

作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的錨，匯率值可以選擇浮動(dòng)，也可選擇固定。固定匯率下，若經(jīng)濟(jì)上行，則工資、資產(chǎn)價(jià)格適應(yīng)性上調(diào)；若經(jīng)濟(jì)走弱，則工資、資產(chǎn)價(jià)格適應(yīng)性下調(diào)。

我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，從人類漫長(zhǎng)歷史看，經(jīng)濟(jì)體間理想狀態(tài)是，選擇固定匯率。一旦匯率固定，經(jīng)濟(jì)體各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將不再受匯率波動(dòng)影響，而是根據(jù)自身科技創(chuàng)新水平、生產(chǎn)力增速等生產(chǎn)力水平來調(diào)整，在此情形下，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能更準(zhǔn)確反映自身真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況而不受匯率波動(dòng)干擾。而若以為通過匯率升值提升了百姓收入水平，更是想當(dāng)然。

實(shí)際上20世紀(jì)70年代以來，世界各經(jīng)濟(jì)體走向浮動(dòng)匯率，從我們研究貨幣理論歷史的視角看，這并非進(jìn)步。從本質(zhì)上講，浮動(dòng)匯率，給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來太多噪音，特別是對(duì)企業(yè)帶來不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

既有國(guó)際貨幣體系自20世紀(jì)70年代崩潰后，如今的匯率，事實(shí)上很容易成為一個(gè)操縱工具。

正因如此，我一直主張，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行理想狀態(tài)是選擇固定匯率。

成為國(guó)際主要貨幣核心在于其獲國(guó)際市場(chǎng)較普遍使用

NBD：請(qǐng)問你如何評(píng)價(jià)當(dāng)前美元信用及其前景？

向松祚：我有一門課《美元霸權(quán)與貨幣未來》。概言之，第一，在可見的未來，美元仍將是全球最主要的貨幣，因?yàn)榭梢姷奈磥韮?nèi)我們找不到一個(gè)可與美元并駕齊驅(qū)的貨幣。

第二，美元霸權(quán)根基，在于美國(guó)綜合國(guó)力的強(qiáng)大，而非僅僅某一單點(diǎn)。具體看，美國(guó)綜合國(guó)力突出體現(xiàn)在多個(gè)方面，包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模、科技創(chuàng)新、資本市場(chǎng)規(guī)模、金融監(jiān)管水平等都領(lǐng)先全球。

常有人說，美元霸權(quán)在于軍事實(shí)力，但實(shí)質(zhì)并非如此，而是本質(zhì)在其科技實(shí)力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。第三，市面流行一種說法：觀察貨幣強(qiáng)弱，即看匯率值及其升貶波動(dòng)。其實(shí)這很具誤導(dǎo)性。對(duì)于一國(guó)貨幣，觀察全球市場(chǎng)對(duì)其需求情況，才是判斷強(qiáng)弱的最重要標(biāo)準(zhǔn)。

NBD：對(duì)于更好推進(jìn)人民幣國(guó)際化，有何建議？

向松祚：國(guó)際市場(chǎng)之所以使用這只貨幣，至少在于：第一，用其做貿(mào)易計(jì)價(jià)或結(jié)算比較便利。近年來，隨著中國(guó)加工制造業(yè)強(qiáng)大，貿(mào)易量逐步增加，對(duì)應(yīng)人民幣結(jié)算量也持續(xù)提升，在這方面我們?nèi)〉弥匾M(jìn)展。第二，除貿(mào)易結(jié)算外，人們希望用該貨幣開展金融資產(chǎn)投資。中國(guó)在這方面也有一定進(jìn)展。金融市場(chǎng)如何更好開放，如何將中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展為一個(gè)真正的全球性市場(chǎng)，是一個(gè)巨大考驗(yàn)。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫(kù)