整個4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和前三個月形成了很鮮明的對比，本月環(huán)比回落幅度非常大，消費投資下行幅度尤為明顯。另外，我們看到4月份價格持續(xù)上漲，PPI同比達(dá)到了2.8%，大幅超過預(yù)期，CPI也有0.2個點的補漲。所以應(yīng)該說，國內(nèi)還是處在極致分化的情況下。

接下來看具體的數(shù)據(jù)，從工業(yè)增加值來看，我們K型向上的那一筆，就是來自于我們的工業(yè)生產(chǎn)出口，它們的增速還是保持在比較高的水平上。在工業(yè)增加值內(nèi)部，像受到美伊戰(zhàn)爭影響的化工品，我們可以看到它的產(chǎn)量普遍出現(xiàn)了比較明顯的下行。我們判斷在5月份這個情況還是要持續(xù)，所以在工業(yè)增加值內(nèi)部，K型的向上和向下的兩撇也比較明顯，高科技在上面，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，尤其是化工，它是在K的下撇。

接下來我們看看CPI、PPI。首先看CPI，這個月主要的漲價來自于月均環(huán)比的變化，來也就是汽油價格上漲。其他品種，包括服務(wù)價格比較弱，居住類房租依然保持同比負(fù)增長的狀態(tài)，應(yīng)該說居民端消費恢復(fù)依然比較緩慢。這里面我們可以看到一類價格，雖然AI鏈相關(guān)的內(nèi)存，對應(yīng)到手機、電腦，價格有一定上漲，但是其他工業(yè)消費品，比如家具、家電普遍價格還是處在一個偏弱的狀態(tài)。

從PPI這邊，我們算了一個很有意思的數(shù)據(jù)：整個4月份的PPI同比是正的2.8%。刨除輸入型通脹的兩項，有色金屬和原油化工兩項之外，整個PPI還是保持在負(fù)值。這兩項一共貢獻(xiàn)了3.08%的同比增長。這意味著什么？意味著我們的主要上漲來自于海外輸入的新漲價因素釋放，商業(yè)原材料的漲價還沒有快速傳導(dǎo)到下游。對應(yīng)到企業(yè)的整體盈利端，壓力在加大，尤其是中間生產(chǎn)企業(yè)，它們承受了成本上升，但是沒有辦法較好地順價。

從進出口來看，這一輪AI產(chǎn)業(yè)革命對我國進出口影響非常顯著。比如下圖以韓國為代表的AI出口經(jīng)濟體，他們的出口增速保持在非常高的狀態(tài)。韓國今年以來的出口基本沒有跌下過40%。像臺灣省，出口增速也非?？鋸?，也是雙位數(shù)增長。對應(yīng)到大陸這邊，我們看到出口還是保持在比較強的狀態(tài)。即使考慮到去年4月份有貿(mào)易沖突帶來的低基數(shù)，14%的增長也明顯強于市場預(yù)期。主要拉動項就是AI鏈相關(guān)的半導(dǎo)體、內(nèi)存芯片這一塊。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2026年4月。

接下來我們看一下K的向下那一撇的體現(xiàn)，就是金融數(shù)據(jù)。這個月金融數(shù)據(jù)明顯低于市場預(yù)期，我們看到居民信貸需求，包括企業(yè)信貸需求，在整個4月份出現(xiàn)了非常顯著的下滑。人民幣貸款轉(zhuǎn)負(fù)了，這在歷史上是第二次，上一次還是去年7月份。而且在人民幣貸款分項里面，我們能看到這個月最主要貢獻(xiàn)的其實是票據(jù)。這個月票據(jù)相比去年又多增了4000億，如果沒有這4000億的增長，那其他品類基本上都是負(fù)增，包括企業(yè)中長貸、居民中長貸、居民短貸，都是負(fù)增長。

在社融分項當(dāng)中，我們持續(xù)看到的跡象是，隨著債券收益率的下行以及貸款收益率的穩(wěn)定，越來越多企業(yè)選擇通過信用債融資，所以說信用債融資規(guī)模同比去年有明顯上行。這樣一份金融數(shù)據(jù)對應(yīng)下來的實體經(jīng)濟情況依然是K型分化，對于高新科技企業(yè)，它們本身占經(jīng)濟體量相對不那么大，但是產(chǎn)品需求非常旺盛，對工業(yè)增加值和出口貢獻(xiàn)非常大，但融資需求并不是非常強。傳統(tǒng)融資需求依然集中在傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)等，它們的融資需求在過去幾年持續(xù)下滑，這使得今年的金融數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的狀態(tài)還是偏弱，仍然以政府融資為主。

在經(jīng)濟基本面之外，我們還要看一下政策現(xiàn)在主要關(guān)注的點現(xiàn)在來看，政策也更加關(guān)注科技和投資，我們這一季度的GDP是5%，高于全年4.5%到5%的目標(biāo)，基本應(yīng)該在上限區(qū)間內(nèi)，所以，領(lǐng)導(dǎo)層對于我國經(jīng)濟是比較滿意的。在這樣的背景之下，就沒有增量政策。包括去年提的服務(wù)業(yè)消費提振，雖然是有資金安排的，但是今年到現(xiàn)在沒有看到具體的落地，包括政治局也沒有提到對應(yīng)的資金會用于什么樣的扶持。

在整個篇幅里面，其實非常注重科技的內(nèi)容，比如我們看到，之前發(fā)改委提到所謂“六網(wǎng)建設(shè)”：水網(wǎng)、電網(wǎng)、算力網(wǎng)、新一代通信網(wǎng)、城市地下管網(wǎng)和物流網(wǎng)。在內(nèi)部這邊，對于經(jīng)濟的判斷是“起步有力，好于預(yù)期”，這是非常積極的判斷。宏觀政策方面，可以說沒有特別多新增的步驟，包括貨幣政策這邊也刪掉了降準(zhǔn)降息。所以說我們可以看到，政治局會議傳達(dá)出來的信息也是這樣的，我們國家仍然會更加關(guān)注K型的上一撇，對K型的下一撇給予的關(guān)注度并不是非常高。因為總量還是保持在比較高的增速水平，所以不需要特別關(guān)注底線的風(fēng)險。

我們接下來看一下兩個宏觀政策的情況。首先是財政政策，今年以來，債務(wù)的融資速度，債務(wù)指的是政府債的債務(wù)融資速度，總體上是偏慢的，比較低于預(yù)期。因為我們知道，今年的債務(wù)總規(guī)模和去年相比沒有差特別多，但是上半年發(fā)行進度現(xiàn)在差了一萬億的規(guī)模，看起來提前發(fā)力的訴求沒有去年強。

另外，看一下財政的收支。財政的收入在最近3-4月這兩個月保持在6%的增速，但是財政支出在4月份出現(xiàn)了比較明顯的同比轉(zhuǎn)負(fù)，同比轉(zhuǎn)負(fù)的里面，看到主要支出項都出現(xiàn)了下滑，這里不一一列舉。但是有兩項是回升的，就是科學(xué)技術(shù)和衛(wèi)生健康。這兩項應(yīng)該說也屬于K的上一撇，我們看到，在整體支出下降的情況下，科技相關(guān)的支出還是保持在正增長，包括像醫(yī)療衛(wèi)生也是在正增長，所以我們國家政策就像政治局會議提到的，現(xiàn)在對于傳統(tǒng)經(jīng)濟就是兜牢底線的風(fēng)險，主要資源還是用于投資K的上一撇，也就是抓住未來的產(chǎn)業(yè)趨勢。在這個環(huán)境之下對債券市場意味著什么？我們后面會展開。

接下來再看貨幣政策，我們的判斷是，二季度應(yīng)該不會有特別強的政策。往后看，我們認(rèn)為年內(nèi)還是有10BP的降息空間，預(yù)計的落地時點應(yīng)該是在7月政治局會議之后。核心原因是，今年有這樣的計劃，從現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況來看，后面是需要總量去繼續(xù)發(fā)力的。我們這一輪看到了資金的寬松，其實更多是市場的自發(fā)寬松，而不是央行有意引導(dǎo)的寬松。因此，這一輪寬松的持續(xù)時間不會非常長，利率的下限也不會特別低，反而降息之后可能是一個比較好的止盈的點。

以上是海外貨幣政策展望。應(yīng)該說今年海外貨幣政策對國內(nèi)影響比較小。接下來我簡單闡述一下原因，最核心的原因是我國內(nèi)需水平偏弱，外需水平偏好。這樣的分化導(dǎo)致海外貨幣政策即使出現(xiàn)加息，我國貨幣政策也不會跟隨。其實和2020年那一輪美聯(lián)儲加息比較類似，我們不認(rèn)為在海外加息情況之下，我國會跟隨。

對債券市場而言，債券市場更偏向于定價舊經(jīng)濟，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)仍占據(jù)存量貸款的主要部分，而這些領(lǐng)域融資需求難以明顯回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏寬松的貨幣環(huán)境。但同時，考慮到金融穩(wěn)定和資金利率約束，收益率向下空間也不是非常大。整體來看，二季度債市可能處于較為糾結(jié)的狀態(tài)，曲線變化更傾向于牛平，中長債尤其是長債的性價比相對更高。

十年國債ETF（511260）跟蹤上證十年國債指數(shù)，本質(zhì)上是7-10年國債組合，平均久期大約在7.5年到8年左右。相比直接買賣十年國債個券，十年國債 ETF 操作更加便利，也可以起到接近配置現(xiàn)券的效果。作為ETF產(chǎn)品，十年國債ETF（511260）具有一定交易價值，可用于套利、杠桿、日內(nèi)回轉(zhuǎn)和波段交易，同時產(chǎn)品規(guī)模和成交額持續(xù)增長，流動性較好，綜合費率也處于債券ETF中較低水平。展望未來，在貨幣寬松延續(xù)和信貸資產(chǎn)荒逐漸發(fā)酵的背景下，十年國債仍具有較好的配置價值，但若后續(xù)央行明顯收緊資金利率，長債也會面臨一定風(fēng)險。

風(fēng)險提示：提及個股僅用于行業(yè)事件分析，不構(gòu)成任何個股推薦或投資建議。指數(shù)等短期漲跌僅供參考，不代表其未來表現(xiàn)，亦不構(gòu)成對基金業(yè)績的承諾或保證。觀點可能隨市場環(huán)境變化而調(diào)整，不構(gòu)成投資建議或承諾。提及基金風(fēng)險收益特征各不相同，敬請投資者仔細(xì)閱讀基金法律文件，充分了解產(chǎn)品要素、風(fēng)險等級及收益分配原則，選擇與自身風(fēng)險承受能力匹配的產(chǎn)品，謹(jǐn)慎投資。涉及基金費率請查閱法律文件。