海外債市的表現(xiàn)和國(guó)內(nèi)形成了鮮明的對(duì)比。國(guó)內(nèi)10年國(guó)債收益率YTD有所下行，但下行幅度不大，大概是8個(gè)BP。但是海外經(jīng)濟(jì)體10年國(guó)債收益率普遍出現(xiàn)了大幅上行。最主要的原因是原油價(jià)格上漲，帶動(dòng)通脹預(yù)期上升，也帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家的央行加息預(yù)期上升。所以這里還是要再提示另外一個(gè)點(diǎn)，就是我國(guó)10年期國(guó)債收益率的絕對(duì)值仍然處于極低的水平。在主流國(guó)家中，它只高于瑞士，依然處于全球低位。

我們接下來(lái)對(duì)宏觀做一個(gè)展望。首先看海外，美國(guó)這邊應(yīng)該說(shuō)是供需兩旺的狀態(tài)，當(dāng)然通脹也處在比較高的水平，最主要的貢獻(xiàn)還是來(lái)自于油價(jià)和食品價(jià)格上漲。在制造業(yè)方面，從美國(guó)到國(guó)內(nèi)，再到其他受益于AI產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體，比如韓國(guó)，普遍制造業(yè)PMI是比較強(qiáng)的，高度水平也比較高，持續(xù)性也比較強(qiáng)。

接下來(lái)我們要對(duì)海外戰(zhàn)爭(zhēng)做一個(gè)展望，因?yàn)樗@然是影響宏觀政策的一個(gè)非常重要的變量，另外也會(huì)影響我國(guó)的外需。過(guò)去一年多時(shí)間，我國(guó)一直受益于外需的持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇。如果海外價(jià)格上漲帶來(lái)央行加息，進(jìn)而帶來(lái)需求下行，可能會(huì)對(duì)我們的出口帶來(lái)負(fù)面影響，所以我們必須去判斷。我們?cè)趺纯催@個(gè)事情？我們認(rèn)為沖突激化概率并不是很高。從特朗普的角度來(lái)看，雖然他挑起了沖突，但是主動(dòng)再次升級(jí)的難度比較高。因?yàn)橹灰l(fā)動(dòng)軍事行動(dòng)，就必然會(huì)面臨損失。從上一輪軍事行動(dòng)的表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)是無(wú)法毫發(fā)無(wú)損地去對(duì)伊朗進(jìn)行軍事打擊的，所以美國(guó)這邊主動(dòng)激化的概率比較低，伊朗這邊就更不太可能去主動(dòng)激化矛盾。實(shí)際上，在這個(gè)沖突結(jié)束之后，到現(xiàn)在為止，我認(rèn)為伊朗是主要占據(jù)優(yōu)勢(shì)的一方，也已經(jīng)緩慢建立了對(duì)海峽的控制。

在這個(gè)情況之下，伊朗也不會(huì)主動(dòng)升級(jí)局勢(shì)，所以局勢(shì)升級(jí)的概率不高，但是海峽解封的概率也不高。這也是一個(gè)很有意思的事情，就是伊朗和美國(guó)都覺得時(shí)間在自己這邊。伊朗的判斷是高油價(jià)帶來(lái)高通脹，會(huì)使得美國(guó)的原油市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，對(duì)特朗普造成影響，進(jìn)而影響他的中期選舉。美國(guó)這邊的看法是，對(duì)于霍爾木茲海峽的封鎖會(huì)擠壓伊朗民生，也會(huì)對(duì)伊朗造成影響，所以也認(rèn)為時(shí)間在自己這邊。在這個(gè)情況下，兩邊也都不急于去改變現(xiàn)狀，解封的概率也很低。所以在這種假設(shè)情況之下，我們認(rèn)為海外高油價(jià)持續(xù)應(yīng)該是一個(gè)基準(zhǔn)假設(shè)。

我們?cè)倏匆幌潞Ｍ庳泿耪?。在沃什上臺(tái)之際，我們需要去關(guān)注一下目前美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議當(dāng)中的投票情況?，F(xiàn)在的FOMC會(huì)議，應(yīng)該說(shuō)是2000年以來(lái)，或者說(shuō)90年代以來(lái)分歧最大的一屆會(huì)議。對(duì)應(yīng)到上一次的議息會(huì)議，討論的是保持利率不變，還有四個(gè)人反對(duì)，一個(gè)人傾向于降息，三個(gè)人傾向于不應(yīng)該用更加寬松的表述。所以我們看到，在這一屆FOMC會(huì)議里面，即使沃什上臺(tái)，比如他帶有去推動(dòng)縮表降息的議程，他想推動(dòng)的難度也非常高，尤其是在利率很難向下的情況之下。即使沃什想做降息，我們認(rèn)為難度也是非常高的。所以我們對(duì)于海外貨幣政策的假設(shè)還是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)保持不變；但是歐央行這邊，現(xiàn)在來(lái)看，加息的概率還是比較高的。

這和央行的決策機(jī)制有關(guān)系，歐央行是盯住通脹，在全球范圍內(nèi)，油價(jià)上漲基本都會(huì)帶來(lái)將近兩個(gè)點(diǎn)左右的CPI上行。因?yàn)闅W央行本來(lái)的利率處在一個(gè)比較低的水平，那么在這一輪的通脹沖擊到來(lái)之后，它可能被迫進(jìn)行加息。全球其實(shí)已經(jīng)加息的央行比較多，比如新西蘭、澳大利亞這些央行其實(shí)已經(jīng)開始加息了，所以歐央行加息并不算是特別異常的舉動(dòng)。但是一般來(lái)說(shuō)，歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)基本保持同步。在歐央行加息的情況之下，美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)很難保持利率完全不變。但是我們認(rèn)為年內(nèi)，因?yàn)槊绹?guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)有韌性，但它的韌性來(lái)自于勞動(dòng)參與率的下行，所以仍然存在一些隱憂。美聯(lián)儲(chǔ)在今年的決策當(dāng)中，更有可能保持利率不變，而不是做加息動(dòng)作。

以上是海外貨幣政策展望。應(yīng)該說(shuō)今年海外貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)影響比較小。接下來(lái)我簡(jiǎn)單闡述一下原因，最核心的原因是我國(guó)內(nèi)需水平偏弱，外需水平偏好。這樣的分化導(dǎo)致海外貨幣政策即使出現(xiàn)加息，我國(guó)貨幣政策也不會(huì)跟隨。其實(shí)和2020年那一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息比較類似，我們不認(rèn)為在海外加息情況之下，我國(guó)會(huì)跟隨。對(duì)債券市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)更偏向于定價(jià)舊經(jīng)濟(jì)，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)仍占據(jù)存量貸款的主要部分，而這些領(lǐng)域融資需求難以明顯回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏寬松的貨幣環(huán)境。但同時(shí)，考慮到金融穩(wěn)定和資金利率約束，收益率向下空間也不是非常大。整體來(lái)看，二季度債市可能處于較為糾結(jié)的狀態(tài)，曲線變化更傾向于牛平，中長(zhǎng)債尤其是長(zhǎng)債的性價(jià)比相對(duì)更高。

十年國(guó)債ETF（511260）跟蹤上證十年國(guó)債指數(shù)，本質(zhì)上是7-10年國(guó)債組合，平均久期大約在7.5年到8年左右。相比直接買賣十年國(guó)債個(gè)券，十年國(guó)債 ETF 操作更加便利，也可以起到接近配置現(xiàn)券的效果。作為ETF產(chǎn)品，十年國(guó)債ETF（511260）具有一定交易價(jià)值，可用于套利、杠桿、日內(nèi)回轉(zhuǎn)和波段交易，同時(shí)產(chǎn)品規(guī)模和成交額持續(xù)增長(zhǎng)，流動(dòng)性較好，綜合費(fèi)率也處于債券ETF中較低水平。展望未來(lái)，在貨幣寬松延續(xù)和信貸資產(chǎn)荒逐漸發(fā)酵的背景下，十年國(guó)債仍具有較好的配置價(jià)值，但若后續(xù)央行明顯收緊資金利率，長(zhǎng)債也會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：提及個(gè)股僅用于行業(yè)事件分析，不構(gòu)成任何個(gè)股推薦或投資建議。指數(shù)等短期漲跌僅供參考，不代表其未來(lái)表現(xiàn)，亦不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的承諾或保證。觀點(diǎn)可能隨市場(chǎng)環(huán)境變化而調(diào)整，不構(gòu)成投資建議或承諾。提及基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征各不相同，敬請(qǐng)投資者仔細(xì)閱讀基金法律文件，充分了解產(chǎn)品要素、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及收益分配原則，選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的產(chǎn)品，謹(jǐn)慎投資。涉及基金費(fèi)率請(qǐng)查閱法律文件。