每經(jīng)記者｜趙雯琪    每經(jīng)編輯｜李雨冰    

當“在樓下”的貨柜被貼上封條、“猩便利”的貨架在辦公室角落蒙塵，無人零售這條賽道似乎已被資本判了“死刑”。如今，一家從順豐內部走出來的公司卻想要敲鐘港交所。

6月10日，深圳市豐宜科技集團股份有限公司（旗下運營智能零售柜品牌“豐e足食”，以下簡稱“豐e足食”或“豐宜科技”）正式遞表港交所，獨家保薦人為農(nóng)銀國際。從招股書看，2025年，豐e足食營收首次突破20億元大關，毛利率從2023年的52.4%升至55.8%，經(jīng)調整凈利潤錄得1.19億元。

按2025年智能零售柜保有量和商品交易總額計算，豐e足食均沖到了國內市場第一，市場份額分別為21.5%和11.5%。

然而，招股書也暴露出公司未來發(fā)展的隱憂。一方面，公司收入結構單一，約99%的收入來自柜子里賣出的飲料和零食，廣告等服務收入微乎其微。此外，公司截至2025年末仍處于凈負債狀態(tài)，凈負債達3.36億元，2025年凈虧損3722萬元。

在無人零售行業(yè)從野蠻生長轉向精細化運營的當下，豐e足食的上市進程折射出賽道從泡沫破裂到價值回歸的新變局。

電商分析師莊帥在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）采訪時表示，無人零售未來競爭將從“點位數(shù)量”轉向“運營效率與供應鏈協(xié)同”，具備低成本物流網(wǎng)絡（如依托快遞、外賣體系）和成熟AI（人工智能）決策能力的企業(yè)有望持續(xù)領先，而缺乏場景滲透與精細化運營能力的玩家將加速出清。

管理層、直營模式均脫胎于順豐“試驗田”  軟銀為最大股東

豐e足食誕生于2017年，當時正值無人貨架創(chuàng)業(yè)潮，由順豐控股孵化成立，打算利用快遞網(wǎng)絡的毛細血管優(yōu)勢，在辦公場景試水無人貨架，這便是豐e足食的起點。

2018年，無人貨架經(jīng)歷了行業(yè)大洗牌，當時的明星玩家七只考拉、果小美等先后大裁員，小閃科技向廣東省深圳市中級人民法院申請破產(chǎn)清算，當年冬天，整個行業(yè)近乎進入“冬眠”狀態(tài)。此后兩年，無人零售“死傷無數(shù)”，業(yè)態(tài)迅速衰退。

公司融資情況 圖片來源：招股書

從成長歷程看，豐e足食經(jīng)歷了兩場關鍵轉折：一是從開放式貨架全面轉向智能零售柜，將貨損率從行業(yè)普遍的高雙位數(shù)壓至約1%；二是脫離順豐體系獨立融資，軟銀、中金資本、深創(chuàng)投等相繼入場，其在2025年B+輪投后估值達18.05億元。根據(jù)招股書，軟銀通過SV Ample Life Limited、天津遠矚以及FIF X合計持股超過25%，成為最大的外部股東。

公司市占率 圖片來源：招股書

當年無人零售大戰(zhàn)中，絕大多數(shù)玩家采用輕資產(chǎn)加盟模式，品牌方出柜子，加盟商負責點位和運營，大家各自算賬。這種模式在風口期擴張極快，但致命缺陷是運營標準失控：點位開發(fā)者為了沖量，把貨柜塞進沒有任何消費場景的角落；加盟商為了省成本，補貨“三天打魚，兩天曬網(wǎng)”。消費者打開柜門看到的永遠是售罄的貨架和過期的面包，復購率一落千丈。

豐e足食則走了一條不同的道路。招股書披露，截至2025年底，公司在全國72個城市直營超過18萬個智能零售柜。所有點位由自有銷售團隊開發(fā)，所有補貨、維護、巡檢由超過1400名點位操作員完成。這種“重”到極致的模式，初期擴張慢、投入大，但換來的是算法執(zhí)行的紀律性和數(shù)據(jù)回流的完整性。

此外，招股書披露，公司自主研發(fā)的FLOW Pilot智能體系統(tǒng)，讓公司的人效明顯提升，憑借這套系統(tǒng)，公司零售柜一名運營管理人員管理的平均點位數(shù)從2023年的303個增至2025年的504個，兩年提升66%。

直營之外，豐e足食的另一個主要深耕方向是“輕場景”。當競爭對手在機場、高鐵站、核心商圈為了一個點位互相抬價時，豐e足食把柜子塞進了辦公室茶水間、工廠車間、物流園休息區(qū)甚至健身房前臺。

莊帥在接受每經(jīng)記者采訪時表示，豐e足食避開高租金商圈，聚焦辦公室、工廠等低成本且復購穩(wěn)定的場景，依托順豐的物流網(wǎng)絡實現(xiàn)低履約成本的補貨，并利用自研AI系統(tǒng)（FLOW Pilot）實現(xiàn)日均近億次自動化決策，從而以輕資產(chǎn)疊加技術壁壘的方式解決了傳統(tǒng)無人零售高租金、高履約、低效率的三大痛點。

或許也是憑借這些錯位布局，豐e足食在昔日對手（如融資數(shù)億元的猩便利、在樓下等）相繼倒下之后，成為如今賽道上少有的幸存玩家。

不過，雖然從股權結構上看豐e足食已經(jīng)獨立于順豐集團，但其頭部管理層均來自于順豐體系。

根據(jù)招股書，公司董事長單新寧在2013至2015年曾任順豐速運客戶部營銷經(jīng)理，2017年9月至11月，其曾擔任順豐控股戰(zhàn)略管理副總監(jiān)。而執(zhí)行董事兼名譽主席袁升彪則于2014年至2015年擔任順豐速運集團大客戶銷售總監(jiān)，2017年9月至11月，他曾任順豐控股跨境電商處負責人。

高增長下的“暗礁”：收入結構極度單一、重資產(chǎn)與監(jiān)管風險

不過，記者注意到，高增長之外，豐e足食的未來發(fā)展和增長也面臨著一定的風險。最直觀的風險是其收入結構單一。 

根據(jù)招股書，2023年至2025年，豐e足食的智能零售柜商品銷售收入占公司總營收的比例分別為99.3%、99.4%和98.8%。也就是說，公司幾乎完全依賴賣飲料和零食賺錢。廣告、數(shù)據(jù)服務等其他收入占比始終不足2%。這意味著一旦消費品市場出現(xiàn)價格戰(zhàn)，或者主要供應商提高供貨價，公司的毛利率將面臨直接沖擊。

此外，豐e足食從前五大供應商采購額正在逐年攀升，2025年占年度總銷售成本的33.3%，其中最大一家供應商占11.9%。公司也在招股書中坦承：“倘我們未能以商業(yè)上可接受的條款獲得足夠數(shù)量、質量及種類的產(chǎn)品，我們的消費者體驗、品牌聲譽、銷售業(yè)績及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響?！?/p>

值得一提的是，資產(chǎn)過重帶來的折舊壓力也是公司面臨的潛在風險。

根據(jù)招股書，截至2025年末，公司物業(yè)、廠房及設備凈值為1.74億元，使用權資產(chǎn)達1.44億元，兩者合計超過3億元。隨著點位網(wǎng)絡從超18萬個繼續(xù)向未來目標擴張，公司每年數(shù)千萬元級的折舊攤銷將長期侵蝕賬面利潤。雖然公司通過算法提升了人效，但物理設備的折舊是無法通過軟件優(yōu)化來消除的硬成本。

另外，從行業(yè)競爭看，雖然豐e足食目前市占率第一，但是未來的競爭格局遠未塵埃落定。招股書披露，中國智能零售柜運營行業(yè)仍然高度分散：按2025年保有量計算，豐e足食以21.5%的市場份額位居第一，但第二名僅占5.8%，而除前五名外其他所有玩家合計仍占64.1%。

這意味著市場尚未形成穩(wěn)定的寡頭格局，傳統(tǒng)飲料巨頭如農(nóng)夫山泉、可口可樂等自有品牌的自動售貨機也在不斷滲透，未來價格戰(zhàn)和點位爭奪戰(zhàn)隨時可能重燃。公司自己也在風險因素中承認：“我們可能受到外賣平臺、折扣零食店及傳統(tǒng)便利店發(fā)起的不可持續(xù)及不理性定價競爭的影響。”

此外，豐e足食還面臨著潛在的數(shù)據(jù)安全與監(jiān)管合規(guī)的風險。豐e足食的整個運營建立在對消費者交易數(shù)據(jù)、點位行為數(shù)據(jù)的實時收集和分析之上。招股書專門用一個章節(jié)提示：公司依賴第三方云服務商存儲集中運營系統(tǒng)上的機密信息，任何數(shù)據(jù)泄露都可能導致聲譽受損和監(jiān)管處罰。同時，中國關于網(wǎng)絡安全、個人信息保護的法律法規(guī)仍在快速演變，公司可能產(chǎn)生額外成本以確保合規(guī)。

招股書同時披露，公司截至2025年末仍處于凈負債狀態(tài)，凈負債達3.36億元。這主要是由于此前多輪融資中賦予投資人的贖回權等特別權利，被會計處理確認為“贖回負債”。雖然招股書稱該等權利已在本次IPO（首次公開募股）申報前終止，但歷史上高達8.45億元的贖回負債余額，反映出公司過去對資本的高度依賴。

莊帥也提到，豐e足食的主要風險包括：盈利結構單一、IFRS（國際財務報告準則）口徑下持續(xù)虧損；運營高度依賴第三方場所（如辦公樓、工廠），存在點位流失風險；以及AI技術護城河可能被競爭對手追趕和單柜的增長空間與回報上限受限等。

豐e足食在招股書中提到，公司計劃將IPO募集資金主要用于點位擴張、研發(fā)投入和全球試水（香港及東南亞）。但擺在面前的挑戰(zhàn)同樣清晰：如何在持續(xù)擴柜的同時，守住約1%的貨損率和55%以上的毛利率？如何從單一的賣貨收入中孵化出廣告、數(shù)據(jù)等高附加值業(yè)務？又如何應對字節(jié)、美團等互聯(lián)網(wǎng)巨頭可能對線下零售終端的降維打擊？

這些問題，或許比“行業(yè)第一”的稱號更值得投資者深思。

6月12日，每經(jīng)記者就公司凈利潤、收入結構等問題向豐宜科技郵箱發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿，未獲對方回復。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 王紫薇 攝