e公司記者通過對金融機構(gòu)、資本中介和上市公司等多方采訪獲悉，大宗代持作為一種隱秘的杠桿生意，正在多地走熱。 這種生意埋身于大宗交易市場，借助代持通道，與大股東變現(xiàn)、定增方減持、股權(quán)質(zhì)押等都存在著天然關(guān)聯(lián)，成為隱藏于大宗股票買賣市場中的一種另類玩法。 大宗代持的走熱，與A股估值中樞的調(diào)整、定增市場的回暖、以及此前減持新規(guī)效應(yīng)的發(fā)酵都密切相關(guān)。伴隨著監(jiān)管層對于創(chuàng)投大宗交易的接盤鎖定期的放開，以及并購重組再融資融資細則的優(yōu)化，大宗代持玩法又在面臨新的變量。 有機構(gòu)人士接受e公司記者采訪時認為，相比于股權(quán)質(zhì)押等“顯性杠桿”，大宗代持更具有“隱性杠桿”的意味，往往不利于判斷上市公司的實際風(fēng)險情況，加大市場投資者與投資主體之間的信息不對稱，合規(guī)化、顯性化和透明化或是未來方向。 圖片來源：攝圖網(wǎng) 報票旺盛 2020年春節(jié)長假后A股剛剛開市，即便面臨新冠肺炎疫情，任職于華北地區(qū)某家私募的王可也并沒有空閑下來，他所在的私募開始著手為一家深市公司的高管運作大宗代持。 “這位高管需要一筆數(shù)千萬元規(guī)模的短期融資，通過股權(quán)質(zhì)押、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種方式對比，最終選擇了大宗代持這種業(yè)務(wù)模式。目前我們已經(jīng)確定了額度及初步方案，正準(zhǔn)備簽訂正式協(xié)議?！蓖蹩山榻B。 在大宗代持業(yè)務(wù)模式下，這位高管需要先向王可所在的資方交付一定比例的保證金，王可方面則會通過大宗交易平臺收購其部分股份，由此該高管獲得融資款項?！按撕螅覀儠醇s收取利息，逐日盯市也會成為我們的重要工作，以確保股價不觸及平倉線。約定到期后，這位高管會回購股份，資方則會退還全部保證金?！蓖蹩杀硎?。 從2019年初起，王可已經(jīng)成功運作了數(shù)筆類似的大宗代持?！巴ǔ６?，大股東或董監(jiān)高可以通過大宗代持實現(xiàn)市值6折融資。比如一樁按9折市價成交的大宗交易，我們通過成立資產(chǎn)管理計劃，轉(zhuǎn)讓方出3成作為保證金，我們或者其他合作的金融機構(gòu)出6成，最終資產(chǎn)管理計劃接盤大宗交易，從而實現(xiàn)大股東或董監(jiān)高2倍杠桿的融資需求?！?華南地區(qū)某家配資平臺除了提供常規(guī)的股票配資業(yè)務(wù)之外，2018年底也開始提供類似大宗代持業(yè)務(wù)。公司內(nèi)部人士李欣介紹，目前市場中的大宗代持服務(wù)，通常包括初步審票、確定額度、簽訂合同、客戶打保證金進行交易、到期股東進行回購等環(huán)節(jié)，各個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，其中初步審票階段被視為業(yè)務(wù)能否開展的敲門磚。 “目前代持業(yè)務(wù)報票需求還是蠻大的?！崩钚缹公司記者分析說，這與A股定增市場的回暖有關(guān)，同時與此前監(jiān)管層出臺的減持新規(guī)密不可分。此外，多數(shù)股票估值中樞的下移，也在一定程度上增厚了大宗代持的安全墊。 “大宗交易代持可以視為新規(guī)政策下衍生出來的一種新的操作模式，通過大宗交易過戶給代持方，并繳納一定比例的保證金和利息成本，從而達到過渡式減持和融資的目的。此時低價位代持，日后擇機選擇賣出，可以避免一大部分稅費，對于定增機構(gòu)來說也是大大縮減了退出時間?！崩钚辣硎?。 代持風(fēng)控 大宗代持包括有鎖定期和無鎖定期兩種模式。從王可所運作的案例來看，更多的是有鎖定期的大宗代持。王可認為，這與監(jiān)管2017年祭出的減持新規(guī)有關(guān)。 根據(jù)當(dāng)時規(guī)定，上市公司持股5%以上股東或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份的總數(shù)不得超過上市公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后也有鎖定期6個月。部分股東的流動性需求直接催熱了相關(guān)服務(wù)商的大宗代持業(yè)務(wù)。 深圳某律所資深律師陳飛近年來在從業(yè)過程中，接觸到不少經(jīng)營此類大宗代持業(yè)務(wù)的資方。他對e公司記者表示，大宗代持融資是約定了相關(guān)收益的，由于股份處于鎖定期，配資方在股票跌破平倉線時是不能自行平倉的，需要等到代持期結(jié)束之后由原有的股東方支付本金和相應(yīng)的利息。因此，在代持模式下，鎖定期風(fēng)險相當(dāng)于轉(zhuǎn)移給大宗接盤方。 基于此，對于旺盛的大宗代持報票需求，資方也在始終保持謹慎風(fēng)控。王可介紹說，資方首先會精選標(biāo)的，虧損、業(yè)績較差等公司股票不操作。作為對價，接盤金融機構(gòu)會按固定利息收取費用。“我方對股東通過大宗交易所得的資金用途沒有特別要求，可以另作他用，最后到期股東回購即可?！?李欣則對e公司記者表示，“我們提供的折扣率一般為6折以內(nèi)的融資，費用方面，年息14%左右，預(yù)警比例設(shè)定為0.9，平倉為0.88。額度方面，我們的規(guī)定是，代持業(yè)務(wù)單票一般不超過5000萬；若略有上浮，落地之前會提前溝通看是否能承接?！?李欣認為，大宗代持風(fēng)控貫穿于相關(guān)業(yè)務(wù)流程的方方面面?！拔覀児緦徠卑ǘ鄠€原則，首先不能在公司的黑名單上，這份黑名單會跟隨市場消息面變化隨時更新，尤其近年來部分白馬股也出現(xiàn)暴雷，更新頻率有所加快；其次，需要公司最新股價處于歷史中低位，以保證我們的安全邊際；第三，需要最新一年度的凈利潤為正，業(yè)績下滑幅度不能超過50%；最后，還要保證商譽不可過高，商譽與總市值之比原則上要小于15%?！?變相質(zhì)押？ 根據(jù)同花順iFinD-金融數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2016年A股大宗交易創(chuàng)出528.12億股(成交額7217.11億元)天量后便出現(xiàn)回落趨勢，不過2019年以來已經(jīng)快速反彈，去年成交量達到430.58億股（成交額4074.03億元），今年截至3月23日成交量為81.94億股（成交額1003.8億元）規(guī)模。 在A股市場，無論何種形式的大宗交易，都具有較高的門檻，機構(gòu)以及上市公司重要股東則是大宗交易的主要玩家。對于常規(guī)大宗交易而言，通常作為原股東進行平滑減持的通道，或是接盤方快速吸取籌碼的方式。 不過大宗代持正在改變大宗交易這一傳統(tǒng)模式。開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅對A股定增市場及大宗交易市場進行了多年研究。他向e公司記者確認，由于大宗交易是特定對象之間的交易，會存在兜底或者代持配資的情況。“通過兜底或者代持配資等方式可以讓大股東更加順利平滑的實現(xiàn)減持。通常在市場比較低迷的時候，10%的折扣可能不夠，因此存在兜底的形式；在減持方看好所持股份后市表現(xiàn)而短期又有資金需求的時候，又會存在代持配資的形式?！?也正是這些情況的出現(xiàn)，使大宗代持模式相當(dāng)于原股東按照特定杠桿比例獲得融資。 整體來看，大宗代持在原始股東融資、定增減持等方面都有用武之地。以定增減持為例，王可介紹說，大宗交易形式通常都可以承接一些定增機構(gòu)退出的優(yōu)質(zhì)股票，針對質(zhì)地較差的定增股票，則可以以代持方式承接半年，并與定增方簽署協(xié)議，后者承諾一個保底收益，半年后股票解禁若有超額收益該私募機構(gòu)與定增機構(gòu)共享。 “大宗代持在定增減持場景中頗有市場，這與此前監(jiān)管出臺的減持新規(guī)有關(guān)。由于此前規(guī)定拉長了定增方減持期限，上市公司融資難度增加成為不爭的事實。而大宗代持業(yè)務(wù)，則被業(yè)內(nèi)稱為是‘減持救生圈’?！蓖蹩山榻B，自己所在資方也就是從這一時期，圍繞定增機構(gòu)的退出難題，逐步發(fā)展起來大宗交易和代持業(yè)務(wù)。 雖然大宗代持可以實現(xiàn)杠桿融資，不過與通常意義上的的配資模式存在明顯區(qū)別。陳飛分析說，“我認為，這種大宗交易模式的本質(zhì)是不屬于融資融券和配資范疇的，因為其落腳點是擔(dān)保借款和股份代持。如果從另一個視角來看，大宗代持與A股多年來的股權(quán)質(zhì)押融資更為類似?！?2018年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》實施后，此前被市場戲稱為“無股不押”的A股“股權(quán)質(zhì)押堰塞湖”趨于疏解。在新規(guī)擠出效應(yīng)下，部分A股公司股東開始轉(zhuǎn)向大宗代持進行杠桿融資。 在孫金鉅看來，之所以部分上市公司大股東、或董監(jiān)高選擇大宗代持融資，而不去做股權(quán)質(zhì)押，很大一部分原因在于，大股東、董監(jiān)高大宗代持融資不僅可以實現(xiàn)融資，由于明面上的股東方已經(jīng)改變，還可以在后續(xù)減持的過程中避開此前減持新規(guī)的限制。而股權(quán)質(zhì)押一方面融資比例不高，同時股權(quán)質(zhì)押需要公告，對二級市場股價波動有影響。 那么，大宗代持可否看作的股權(quán)質(zhì)押融資的變體呢？東北證券研究總監(jiān)付立春接受e公司記者采訪時認為，兩者確實都是一定程度上的“加杠桿”。不過，相對于股權(quán)質(zhì)押通常會通過公告公之于眾，這種大宗代持模式更顯隱秘。倘若通過這一模式不斷加杠桿，不排除伴生風(fēng)險的出現(xiàn)。 付立春指出，大宗代持的隱蔽性較高，很難在公開數(shù)據(jù)中統(tǒng)計。這種隱形加杠桿，不利于投資者判斷實際資金、股權(quán)和杠桿變化情況，相關(guān)合規(guī)性有待商榷?！按笞诖址绞郊哟罅诵畔⒉粚ΨQ，讓投資價值評估更難，出現(xiàn)更大誤差，不利于判斷公司價值和實際風(fēng)險情況，需要完善相關(guān)規(guī)定等方式使這種隱性方式顯性化、透明化?！?玩法或生變 實際上，大宗交易在A股市場中一直是被聰明資本利用的渠道之一。 此前，市場中還一直存在“洗股”的說法——上市公司高管通過大宗交易將股票對倒給親屬，低價成交完成“洗股”，進而成為眾多限售股解禁股東減持避稅的途徑。此前，嘉欣絲綢、方圓支承等公司都曾被爆出公司高管在親屬之間對倒股份“洗股”。不過，在此后監(jiān)管約束下，“洗股”運作大幅收斂。 有一種觀點認為，大宗代持與洗股之間也存在一定聯(lián)系。陳飛對e公司記者介紹，自己在與大宗代持業(yè)務(wù)資方接觸過程中的一個重要體會就是，“上市公司大股東（持股5%以上）、董監(jiān)高對大宗代持業(yè)務(wù)需求有多種多樣，可能是為了短期融資，也可能是為了洗股避稅，由此衍生的大宗代持業(yè)務(wù)模式也會有變化。” 對于大宗代持合規(guī)與否，業(yè)內(nèi)觀點并不一致。陳飛認為，大宗代持的交易模式是合法的，但股票代持又是相關(guān)政策所禁止的。李欣則表示認為，大宗代持交易屬于遠期回購條款，持股的表決權(quán)讓渡原股東，原股東有權(quán)在某一時間點把股票買回，從這個角度而言是合理合法的。 關(guān)于大宗代持法律性質(zhì)問題，北京盈科（杭州）律師事務(wù)所合伙人律師倪燦對e公司記者分析說，表面上看，大宗代持、股權(quán)質(zhì)押、股票配資都是融資方以股票為擔(dān)保物進行的融資行為，但其法律性質(zhì)是不同的。 他進一步分析稱，隨著去年最高法頒布了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》，股票配資業(yè)務(wù)被認定為證券公司特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)合同一般會被判決無效。而大宗代持業(yè)務(wù)的法律實質(zhì)為借款+讓與擔(dān)保法律關(guān)系，此類業(yè)務(wù)的司法判例也比較少，但隨著新《證券法》的施行，金融證券領(lǐng)域行政監(jiān)管與司法裁判的深入銜接，此類業(yè)務(wù)中是否涉及出借/借用證券賬戶、操縱股價等都是導(dǎo)致該類合同無效的法律風(fēng)險。此外，如果大宗代持業(yè)務(wù)涉及操縱證券市場的，代持方與被代持方都會有行政及刑事法律風(fēng)險。 作為近些年來走熱的大宗代持，已經(jīng)受到監(jiān)管關(guān)注。此前，廣東證監(jiān)局曾向全通教育實控人下發(fā)處罰決定，因其通過大宗交易減持時隱瞞股份代持，違反相關(guān)法律法規(guī)，決定責(zé)令當(dāng)事人改正，并給予警告、罰款60萬元的處罰。 游走于灰色地帶的大宗代持模式之所以走俏，原因在于市場需求，而后者又與政策效應(yīng)密不可分。不過，在大宗代持業(yè)務(wù)多地風(fēng)生水起的同時，新的監(jiān)管政策又已現(xiàn)身。 新政之一是，今年3月初，證監(jiān)會修訂并發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，取消投資期限在五年以上的創(chuàng)投基金減持限制以及大宗交易方式下減持受讓方的鎖定期限制等，以暢通“投資－退出－再投資”良性循環(huán)，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資對于支持中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用。規(guī)定從3月31日起將正式實施。 新規(guī)必將引起大宗代持業(yè)務(wù)模式的激蕩。不過業(yè)內(nèi)對于新規(guī)影響的判斷趨于分化。王可對e公司記者表示，創(chuàng)投大宗交易的接盤鎖定期的放開，有利于大宗代持融資業(yè)務(wù)，因為接盤金融機構(gòu)的風(fēng)險期更短。 不過，在孫金鉅看來，創(chuàng)投基金大宗交易減持不設(shè)鎖定期，對于持股比例比較高的創(chuàng)投基金而言，在大額減持時可以直接選擇大宗減持，而不用通過大宗代持的方式來規(guī)避后續(xù)的鎖定期或者需要犧牲較大的折扣。因此，孫金鉅認為，創(chuàng)投基金的大宗代持融資需求將顯著下降。 （應(yīng)采訪對象要求，王可、李欣、陳飛為匿名）