尹中立、徐海洋 倒計(jì)時(shí)還有整整一周時(shí)間，中國資本市場就將迎來一個(gè)重要的歷史性的時(shí)刻——新修訂的證券法正式施行！ 時(shí)間回?fù)艿?019年12月28日，十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》，新法將于2020年3月1日起施行。此次證券法修訂，進(jìn)行了一系列制度創(chuàng)新，并新增信息披露和投資者保護(hù)的專門章節(jié)，為以注冊(cè)制為核心的資本市場全面深化改革奠定了法治基礎(chǔ)。 隨著新證券法施行的時(shí)間窗口臨近，我們?cè)俅问崂碇饕薷牧四男﹥?nèi)容，以及新法實(shí)施過程中，需要關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)因素？希望能有所啟示。 新證券法修改了哪些主要內(nèi)容 一是構(gòu)建以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制的基礎(chǔ)法律框架。新證券法將證券發(fā)行的核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)”，并對(duì)證券發(fā)行制度作了系統(tǒng)的修改完善。同時(shí)，考慮到注冊(cè)制改革是一個(gè)漸進(jìn)過程，新證券法也授權(quán)國務(wù)院對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定。 注冊(cè)制下，發(fā)行人的發(fā)行條件得到精簡優(yōu)化，如將股票發(fā)行的“持續(xù)盈利能力”改為“持續(xù)經(jīng)營能力”。舊法對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置了比較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，其初衷是為了把優(yōu)秀的公司篩選到資本市場，但其結(jié)果卻是把最有潛力的公司擋在了資本市場之外，讓國內(nèi)的股票市場投資者錯(cuò)失很多高成長企業(yè)的成果，因此，新法對(duì)此進(jìn)行了重大改革。這是充分吸收了資本市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)及學(xué)術(shù)界的理論研究成果基礎(chǔ)上進(jìn)行的制度創(chuàng)新。 在放松財(cái)務(wù)指標(biāo)要求的同時(shí)，新法提高了信息披露的要求。 二是顯著提高證券發(fā)行違法違規(guī)成本。比如，對(duì)欺詐發(fā)行行為，從原來最高可處募集資金百分之五的罰款，提高至募集資金的一倍，對(duì)于直接責(zé)任人的處罰有之前的最高罰款30萬，提高到1000萬。 三是加大投資者保護(hù)力度。新證券法設(shè)專章規(guī)定投資者保護(hù)制度，作出了許多頗有亮點(diǎn)的安排。包括區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對(duì)性地作出投資者權(quán)益保護(hù)安排等。 新法實(shí)施需關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)因素 新法的實(shí)施意味著注冊(cè)制改革在我國股票市場將全面推開。盡管為實(shí)踐中注冊(cè)制的分步實(shí)施留出制度空間，增加規(guī)定證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國務(wù)院規(guī)定，但全面實(shí)施注冊(cè)制似乎已經(jīng)成為事實(shí)。筆者堅(jiān)決支持此次證券法的修改，贊同股票發(fā)行的注冊(cè)制改革，但擔(dān)心過快推進(jìn)注冊(cè)制改革可能會(huì)帶來股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 過快實(shí)施注冊(cè)制為何會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？原因在于A股市場在近30年歷史中形成了獨(dú)特的股價(jià)形成機(jī)制。A股價(jià)格中不僅包含上市公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，而且包含“殼價(jià)值”。注冊(cè)制改革的本質(zhì)就是消除“殼價(jià)值”。“殼價(jià)值”的逐步消亡意味著中小市值的股票大幅度下跌，需要經(jīng)過較長時(shí)間才能逐步化解此風(fēng)險(xiǎn)，操作不當(dāng)將會(huì)引發(fā)股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須謹(jǐn)慎操作。 從目前A股市場上市公司的結(jié)構(gòu)看，市值在50億元以下公司占全部上市公司的近六成，這些公司構(gòu)成中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的主體。這些公司的股票從價(jià)值構(gòu)成看，殼價(jià)值占比超過50%，假如快速實(shí)施注冊(cè)制，則意味著殼價(jià)值快速消亡，這些股票平均將會(huì)下跌50%以上。這些公司大多數(shù)是民營控股，其中有很多股票在2016年高位附近實(shí)施了質(zhì)押融資，到目前為止，這些被質(zhì)押融資的股票價(jià)格很多已低于平倉線，有些已進(jìn)入了訴訟程序。假如股價(jià)進(jìn)一步下跌，這些被質(zhì)押的股票將幾乎全部出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)！ 有人認(rèn)為2019年7月啟動(dòng)的科創(chuàng)板已經(jīng)實(shí)施了注冊(cè)制，并且取得了成功，我們認(rèn)為這是一個(gè)有待于檢驗(yàn)的結(jié)論?？苿?chuàng)板從制度設(shè)計(jì)來看是注冊(cè)制，但投資者的投資理念依然停留在核準(zhǔn)制，大量新股的大小股東仍然處在禁售期，新制度對(duì)股價(jià)形成機(jī)制的影響還未體現(xiàn)出來，需要等到020年下半年才能看出科創(chuàng)板的注冊(cè)制對(duì)股價(jià)的影響。我們不能誤以為注冊(cè)制在科創(chuàng)板已經(jīng)取得了成功，而貿(mào)然在全市場推進(jìn)該項(xiàng)改革。 注冊(cè)制是A股發(fā)展的目標(biāo)，但其過程充滿著風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。如何應(yīng)對(duì)？我們的建議是循序漸進(jìn)，在新股發(fā)行、上市公司及市場交易監(jiān)管、資本市場對(duì)外開放等方面共同發(fā)力，多管齊下，用足夠的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)兩個(gè)定價(jià)體系的轉(zhuǎn)換和接軌。具體建議如下： 新股發(fā)行注冊(cè)制是我們改革的方向，但在相當(dāng)長時(shí)間里，新股發(fā)行還要考慮市場的承接能力，不能操之過急。必須認(rèn)識(shí)到，注冊(cè)制改革任重而道遠(yuǎn)，不可能迅速完成，在相當(dāng)長時(shí)間里新舊價(jià)格形成機(jī)制還難以接軌。 科創(chuàng)板雖然已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制，從科創(chuàng)板初步運(yùn)行的表現(xiàn)看似乎還比較平穩(wěn)，但這并不表明注冊(cè)制可以馬上推廣到其他市場。一年后首批科創(chuàng)板上市的股票將面臨較大的套現(xiàn)壓力，因此，科創(chuàng)板還需要接受時(shí)間的考驗(yàn)。另外，科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制對(duì)其他市場的估值也產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，新股發(fā)行速度過快將對(duì)殼價(jià)值形成直接的沖擊，類似2018年底的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件很可能還會(huì)再現(xiàn)。 當(dāng)前，關(guān)于新股發(fā)行制度改革存在急于求成的心理，一旦新股發(fā)行速度過快，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)暴露，會(huì)影響改革的推進(jìn)，欲速則不達(dá)。 （第一作者尹中立為榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家金融實(shí)驗(yàn)室高級(jí)研究員）