中國改革開放措施加快落地，將有助于微觀效率的改善。今年以來，盡管貿(mào)易摩擦有所升溫，結(jié)構改革仍是經(jīng)濟政策的重頭戲：對外開放繼續(xù)擴大、金融去剛兌也取得重大突破、財稅方面也加快減稅降費、支持民生支出，部分政策短期內(nèi)都可能使得部分市場主體受到負面影響，但國內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)將從中獲益，加速行業(yè)整合和優(yōu)勝劣汰，提高微觀主體的效率。

對外開放、特別是金融開放引人矚目。最近，2019年版外資負面清單公布，放開領域涉及農(nóng)業(yè)、增值電信、交通運輸、基礎設施等；最重要的是，金融業(yè)開放時間表進一步提前，李克強總理在夏季達沃斯論壇上宣布，將原先承諾的2021年取消證券、期貨、壽險外資股比限制（當前為51%上限）提前至2020年。屆時將有外資獨資機構參與中國資本市場，或?qū)鹑隗w系產(chǎn)生深刻影響：外資機構占比提升、對投資者的保護呼聲越來越多，會產(chǎn)生更多的能夠承受風險的長期機構，提高我國資本市場的效率和深度。

投資展望與建議

今年宏觀景氣度在波折中改善，有望繼續(xù)小幅提升。

去年末以來，面對外部壓力、以及部分改革措施本身造成的短期波動，我國穩(wěn)增長力度有所增加，政策面較去年下半年更為寬松，宏觀景氣度總體改善。而二季度以來，由于外部貿(mào)易摩擦壓力加大，工業(yè)生產(chǎn)和PMI等指標再度有所走弱。與此同時，消費總體穩(wěn)定增長，其中住房、金融服務、醫(yī)療衛(wèi)生、旅游娛樂、教育等服務消費支出增長較快，成為經(jīng)濟增長的重要動力。

近期，減稅降費、基建補短板和鼓勵民企融資的政策加快落地，而貿(mào)易摩擦在G20峰會后再度階段性緩和，下半年景氣度繼續(xù)小幅回升的可能性加大。

市場正在形成促成中美談判完成的壓力。

2018年以來，中美經(jīng)貿(mào)爭端經(jīng)過數(shù)輪戲劇性的升級，主要矛盾已經(jīng)暴露充分，兩國長期的戰(zhàn)略和科技競爭的局面已經(jīng)明朗，很長階段內(nèi)的磕磕碰碰在所難免。但同時，中美競爭是有底線的，經(jīng)濟完全脫鉤將損害兩國的共同利益。只要中國不主動關上開放的大門，共同的經(jīng)貿(mào)利益將對美國鷹派產(chǎn)生制約。這也是6月G20峰會上中美能夠重啟貿(mào)易談判的原因。

未來的貿(mào)易談判仍可能出現(xiàn)負面新聞，但無論是威脅對剩余3000億美元商品加關稅、還是對中國企業(yè)進行技術禁運，都不可能只傷及中國而不影響美國自身，對于謀求連任的特朗普政府可行性越來越低。

另一方面，中國投資者對美方的制裁手段已經(jīng)有充分的心理推演，再出現(xiàn)令人措手不及的壞消息可能性較低。如果下半年再出現(xiàn)貿(mào)易談判導致的市場下滑，對投資者更多是一種機會。

結(jié)構改革加快、微觀活力提升的環(huán)境長期有利于權益資產(chǎn)。

盡管宏觀增速未明顯改善，但消費活躍、投資減少、使得進一步的產(chǎn)能建設得到限制，有利于微觀主體的ROE修復。2016年以來，A股全市場非金融板塊的ROE開始企穩(wěn)回升，從2016年中的7.5%，上升至2018年三季度的10.2%。雖然2018年末有一定下降（8.4%），但是受到許多行業(yè)一次性大幅計提商譽減值的影響，去除該影響，ROE水平應在10%左右。2019年一季度，ROE水平總體上較2018年同期繼續(xù)小幅提升，且改善的行業(yè)面更廣（ROE改善的申萬一級行業(yè)占2/3，比例超過前兩年）。在減稅降費、去年低基數(shù)影響下，今年下半年盈利保持溫和增長概率較高，ROE可能繼續(xù)提升。

同時，當前中國股市的估值仍明顯低于歷史中樞，中證800成分股中，金融板塊市盈率為8倍（歷史中位數(shù)為9倍）、能源、材料等上游周期板塊為14倍（歷史中位數(shù)為18倍），剩余的弱周期板塊為20倍（歷史中位數(shù)為24倍），主要反映了前期貿(mào)易爭端等因素的負面影響。隨著ROE的回升，中國股市有望獲得超越平均水平的收益。

“權益+避險”是當前合適的投資方式。

貿(mào)易爭端最終結(jié)果并不悲觀，但中間的路徑也可能產(chǎn)生雙向波折，使得資本市場波動性較高。二季度以來，我們始終建議投資者在保持較高權益?zhèn)}位的同時，持有避險類資產(chǎn)。這些資產(chǎn)多數(shù)取得了不錯的期間回報（按人民幣計），如國內(nèi)外長久期高評級債（美國10年期國債7.5%）、海外REITs（4.1%）、貴金屬（黃金11.5%）等（唯一的例外是由于實行積極財政政策，中國政府債券利率未出現(xiàn)明顯下降）。

我們建議投資者繼續(xù)保持這一配置風格。長期來看，中國的金融去剛兌改革會減少高收益、低風險的債權產(chǎn)品，從而降低無風險利率水平，這對國內(nèi)利率債和權益資產(chǎn)均長期有利。

國內(nèi)信用類產(chǎn)品的投資面臨挑戰(zhàn)，非標投資需做好標的篩選。

一方面，資管新規(guī)以來，監(jiān)管的要求、違約環(huán)境的變化使得許多機構將配置重心移向標準化債券，使得國內(nèi)中高評級債的利差被壓縮至歷史低位水平，長期吸引力下降；另一方面，剛性兌付瓦解的初期，低評級債利差有所走闊，但違約風險也明顯增加，對高風險投資者而言吸引力未必可接受。

在整體利率下降的環(huán)境中，部分高資質(zhì)的非標債權提供了較高的流動性溢價，存在一部分具有相對吸引力的產(chǎn)品，但標的的資質(zhì)篩選已變得至關重要。

打破剛兌短期內(nèi)不會擴展到地方政府債領域。

與金融債、民企債不同，地方債（包括政府債和城投債）主要服務于地方建設，有很強的公共屬性，債權人也更難與發(fā)債主體協(xié)商、按市場化機制進行債務重組。放任政府主體違約將損害政府信用，甚至令部分地區(qū)政府職能停擺，社會成本將遠大于金融債或民企債違約。

政府債問題的根本解決之道關鍵在于財稅改革。未來肯定會有部分個案出現(xiàn)償付困難，但安排兜底、援助的可能性很高。

海外權益中性配置，債券收益吸引力下降。

美國失業(yè)率較低、工資收入增長較快，但整體通脹較溫和，貨幣條件更為寬松，宏觀環(huán)境對權益資產(chǎn)仍較有利，海外權益資產(chǎn)的前景仍優(yōu)于海外固收資產(chǎn)。不過考慮到海外盈利預期仍在下修，今年增長空間不大，且美股估值難言便宜，吸引力不及國內(nèi)資產(chǎn)，建議保持標配。

近期海外利率大幅下行，利率曲線平坦化甚至倒掛，部分地區(qū)負利率幅度加深，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象再現(xiàn)。我們建議低配海外固收產(chǎn)品，風格上應側(cè)重于短久期信用類產(chǎn)品，包括私募債等產(chǎn)品都可以作為海外固收的配置工具。

中金公司財富管理 蔡青 吳佳 付英嬌 （封面圖片來源于攝圖網(wǎng)）

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