每經(jīng)記者｜胡楊    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯｜易啟江    

對(duì)于將要落地的科創(chuàng)板，證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員張岸元表示，其推出有望緩解我國科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展過程中的投融資瓶頸，縮短成長周期，提高企業(yè)成功概率，其重要性不言而喻。而科技創(chuàng)新、成果產(chǎn)業(yè)化以及創(chuàng)新型企業(yè)的成長，需要特定的經(jīng)濟(jì)社會(huì)文化基礎(chǔ)，有獨(dú)特的發(fā)展規(guī)律和成長周期。任何經(jīng)濟(jì)體的主體部分都是由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組成，這意味著科創(chuàng)板作為我國股票市場最具活力的板塊，始終要與現(xiàn)有主板發(fā)展相輔相成而存在，互為參照而定位發(fā)展。

科創(chuàng)板前期規(guī)模不會(huì)太大

NBD：科創(chuàng)板被看作是中國版“納斯達(dá)克”，在你看來，納斯達(dá)克能為科創(chuàng)板的設(shè)立和運(yùn)作提供哪些借鑒？

張岸元：自1971年成立以來，納斯達(dá)克交易制度不斷演進(jìn)，逐步趨于完備。1982年開始實(shí)行初步市場分層，2006年，劃分出納斯達(dá)克全球精選市場（GS）分層，進(jìn)一步提升了影響力和流動(dòng)性。自此，納斯達(dá)克發(fā)展進(jìn)入全新階段。

近50年，雖然經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)、能源、生物科技、共享經(jīng)濟(jì)、人工智能等若干次不同量級(jí)的科技革命，但納斯達(dá)克市值規(guī)模一直遠(yuǎn)小于紐交所。從IPO數(shù)量看，過去十多年，納斯達(dá)克的數(shù)量一直高于紐交所，但從融資規(guī)模看，除2012年外，納斯達(dá)克始終低于紐交所。

兩市每年IPO數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Wind。

因此，納斯達(dá)克以上發(fā)展歷程對(duì)我們的啟示是：我國科創(chuàng)板早期規(guī)模不會(huì)太大。需要股權(quán)融資扶持、同時(shí)具有公開市場投資價(jià)值的潛在標(biāo)的數(shù)量總是有限的；優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量不會(huì)由于股票公開發(fā)行方式的變化，出現(xiàn)爆炸性增長。2017和2018年，A股IPO融資金額分別為2301億元和1378億元；其中，創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量由2017年的141家下滑至29家，融資金額由522億元下降至287億元。科創(chuàng)板正式運(yùn)行兩三年時(shí)間內(nèi)，IPO數(shù)量和金額都可以此為參照。

成熟的市場是上市嚴(yán)格、退市審慎

NBD：市場對(duì)注冊(cè)制十分關(guān)注，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，你認(rèn)為，試點(diǎn)注冊(cè)制的過程中，需要注意哪些問題？

張岸元：實(shí)行注冊(cè)制，將IPO審核職能由證監(jiān)會(huì)下放到交易所，并不意味著放棄實(shí)質(zhì)審查，代之以形式審查，更不意味著“寬進(jìn)嚴(yán)出”。首批企業(yè)應(yīng)保證成功率，不宜考慮將“嚴(yán)出”作為退路。這方面必須汲取新三板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

目前納斯達(dá)克劃分為要求條件較高的“全球精選市場”以及要求條件較低的“資本市場”兩個(gè)層級(jí)，并根據(jù)不同分層分別制定持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，包括交易類、持續(xù)經(jīng)營及合規(guī)性指標(biāo)等。其中，全球精選層持續(xù)上市的要求較高，很多方面甚至高于紐交所。

在退市問題上納斯達(dá)克同樣審慎。其持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)采用多軌并行方式，滿足股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)或者總資產(chǎn)總收入標(biāo)準(zhǔn)中的一種，即可滿足持續(xù)上市要求，以減少強(qiáng)制退市。觸發(fā)退市條件后，公司可從“全球精選市場”轉(zhuǎn)至要求較低的“資本市場”，或者進(jìn)入場外市場掛牌，直至破產(chǎn)、解散清算等，退市后可重新申請(qǐng)上市。

2013至2016年，納斯達(dá)克退市率約7-8%，主要原因是要消化處理此前上市條件寬松到嚴(yán)格轉(zhuǎn)變所帶來的后遺癥。近兩年退市率顯著下降。納斯達(dá)克的退市公司中，自愿退市與強(qiáng)制退市約各占一半。自愿退市中，除被合并之外，估值過低、維持上市成本較高，是主要原因。

如何準(zhǔn)確定價(jià)、抑制市場波動(dòng)始終是個(gè)難題

NBD：市場普遍認(rèn)為，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是推動(dòng)資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵一步。據(jù)你預(yù)測，科創(chuàng)板設(shè)立后可能會(huì)面臨哪些挑戰(zhàn)？

張岸元：影響市場波動(dòng)背后的決定性因素是定價(jià)變化，而金融資產(chǎn)定價(jià)是永恒的難題。通常的理論定價(jià)方法人所共知，依賴于核心參數(shù)的假設(shè)；而買方賣方之間在關(guān)鍵信息掌握方面，永遠(yuǎn)存在不對(duì)稱，這就決定了券商定價(jià)不可能做到準(zhǔn)確。

目前的科創(chuàng)板券商跟投要求與券商傳統(tǒng)中介職能存在內(nèi)在矛盾，其對(duì)發(fā)行定價(jià)的要求超出券商現(xiàn)有能力。甚至究竟什么是“準(zhǔn)確的定價(jià)”都存在爭議——是順利完成IPO發(fā)行？還是發(fā)行后一定時(shí)期內(nèi)保持價(jià)格穩(wěn)定？

以A股為例，其目前控制首日破發(fā)率的方法是發(fā)行抑價(jià)，尤其是科創(chuàng)板指向的互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、軟件、醫(yī)藥等行業(yè)，發(fā)行市盈率均遠(yuǎn)低于行業(yè)PE。鑒于當(dāng)前科創(chuàng)板市場關(guān)注度很高，海量資金追逐有限投資標(biāo)的，最終科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)格顯著高于主板行業(yè)PE水平，可能不可避免。

納斯達(dá)克全球精選市場股票波動(dòng)率下降是市場長期運(yùn)行的結(jié)果。科創(chuàng)板設(shè)立之初，不會(huì)考慮類似分層，因此必須要做好迎接更大市場波動(dòng)的準(zhǔn)備。科創(chuàng)板實(shí)行T+1交易制度，同時(shí)擬定了相對(duì)寬松的漲跌停規(guī)則。理論上T+1將降低操作靈活性，減少莊股套利機(jī)會(huì)，但如果沒有多空雙方力量的平衡，單純依靠機(jī)構(gòu)自律，恐怕大幅波動(dòng)在所難免。目前看似完善的規(guī)則，在實(shí)際運(yùn)行中可能出現(xiàn)始料未及的漏洞。尤其在頭五個(gè)交易日結(jié)束、進(jìn)入20%漲跌停限制之際，更是如此。

“貴”應(yīng)是科創(chuàng)板的標(biāo)志性特征

NBD：在你看來，科創(chuàng)板與主板、創(chuàng)業(yè)板比到底有何不同？

張岸元：從運(yùn)行環(huán)節(jié)看，納斯達(dá)克成立頭兩年，指數(shù)表現(xiàn)好于道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500，但隨后三年（1973—1975年），指數(shù)成長性較差。之后在絕大多數(shù)年份里，納斯達(dá)克表現(xiàn)出更高成長性。

創(chuàng)新是奢侈品，奢侈品的特征是貴。過去十多年，除個(gè)別年份外，納斯達(dá)克的市盈率一直顯著高于紐交所，這意味著一家企業(yè)如果同時(shí)符合在紐交所和納斯達(dá)克上市的條件，會(huì)更傾向于選擇后者。這既可以認(rèn)為納斯達(dá)克具有更強(qiáng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格能力，也可以理解為納斯達(dá)克品牌自身具有溢價(jià)。

成功的科創(chuàng)板應(yīng)該是“貴的”。對(duì)上市公司而言，貴的理由可能是較短的上市周期、更高的IPO價(jià)格、更低的持續(xù)掛牌成本、更便利的再融資條件等；而對(duì)投資者來說，貴的支撐則是市場更加準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)了價(jià)格，公司能為投資者帶來符合預(yù)期的回報(bào)。

科創(chuàng)板設(shè)立之初，同時(shí)符合在主板和科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)，如果愿意選擇在科創(chuàng)板等待注冊(cè)，而不是在主板排隊(duì)，是科創(chuàng)板成功的第一個(gè)標(biāo)志；若干年后，同時(shí)符合在境內(nèi)、境外上市條件的我國優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)，愿意選擇在科創(chuàng)板、而不是納斯達(dá)克上市，是科創(chuàng)板成功的第二個(gè)標(biāo)志。至于吸引國際優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)來華上市，打造真正具有國際競爭力的資本市場，則是更長遠(yuǎn)的命題，這背后所需要的制度支撐條件超越交易所的管理范疇。

科創(chuàng)板是近年來我國各方面改革漸進(jìn)推進(jìn)過程中，突破性的基礎(chǔ)制度建設(shè)。單兵突進(jìn)難免會(huì)遇到這樣那樣的問題，需要政府與市場反復(fù)溝通，圍繞關(guān)鍵細(xì)節(jié)推演多種場景，謀定而后動(dòng)?？苿?chuàng)板與現(xiàn)有主板，有先后之別，無優(yōu)劣之分?？苿?chuàng)板摸索出來的IPO等方面經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板充分借鑒，推動(dòng)我國資本市場發(fā)展進(jìn)入嶄新階段。

（封面圖片來源：攝圖網(wǎng)）