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央行近日公布的10月金融和社融數(shù)據(jù)讓市場為之一驚，盡管10月歷來是信貸“小月”，但新增貸款、新增社融和M2等關鍵指標的下滑幅度依舊超出市場預期，當前融資環(huán)境的疲軟也反映出銀行風險偏好仍然較低、信用擴張意愿不強，也就是輿論熱議的貨幣政策傳導機制不暢。不過，從目前政策落地的情況看，貨幣政策傳導機制不暢雖然冠之以“貨幣政策”，但癥結并不主要在貨幣政策，而是由諸多非貨幣政策因素疊加導致的共振。

實際上，央行今年以來實施的4次降準、多次開展中期借貸便利（MLF）操作等雖然向市場釋放了不少流動性，但并未造成“大水漫灌”，而是主要彌補基礎貨幣投放缺口，所投放的流動性與金融機構繳存法定準備金、現(xiàn)金投放、財政庫款上升等流動性抽離總量大體相當。只有6～7月的資金投放規(guī)模保持在高位，這與下半年以來寬信用政策開始發(fā)力，決策層強調(diào)紓解民企融資壓力有關。

央行向市場投放的基礎貨幣也得到了市場的一定回應：新增貸款增速自6月開始就出現(xiàn)反彈，而債券利率在年初就開始見頂回落，尤其是高等級債券的利率水平下降得更快。因此，央行在近日公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)“央行投放的資金并未淤積在商業(yè)銀行，而是基本全部傳導到了實體經(jīng)濟”。

不過，外界所困惑的是，既然“央行投放的資金已基本全部傳導到實體經(jīng)濟”，為何社會融資增速依舊會加速下滑，不少企業(yè)的融資需求依然難以“解渴”？問題實則出在了金融機構端。從現(xiàn)代貨幣創(chuàng)造理論看，央行提供的基礎貨幣是外在貨幣金融體系，銀行體系內(nèi)部則通過信用擴張派生存款也能創(chuàng)造貨幣。當前，M2增速再度跌至歷史低點、新增社融創(chuàng)27個月以來新低，主要問題在于銀行體系內(nèi)部的信用擴張動力趨弱。

銀行信用為何擴張不足？原因則來自多方面。首先，在宏觀環(huán)境方面，處于經(jīng)濟下行周期中，銀行降低風險偏好，不敢“輕舉妄動”，這是市場的普遍選擇；其次，從中觀行業(yè)層面看，強監(jiān)管政策下，銀行壓縮表外融資是剛性的，非標轉回表內(nèi)只是針對部分表外資產(chǎn)，銀行對大部分表外資產(chǎn)的處理方式都是等待資產(chǎn)自然到期后不再續(xù)作，有的甚至是要求債務人提前償還，造成了表外融資規(guī)模的持續(xù)塌陷；第三，從微觀主體看，不少銀行還受制于存款增速放緩、資本金不足、資產(chǎn)質(zhì)量承壓、擔心監(jiān)管問責等多種原因。種種因素疊加在一起，一致性降低了銀行信用擴張的動力。

監(jiān)管部門也意識到了上述問題，對策已在陸續(xù)出臺，如延長資管新規(guī)過渡期、放松非標回表對資本金考核的要求、全面重檢授信政策并將不利于企業(yè)融資的“落伍”條款進行修訂或廢止等，近期一系列政策的密集出臺是在發(fā)揮多個政府部門“幾家抬”的作用，鼓勵金融機構加大對企業(yè)融資的支持，但政策從落地到見效會有一定時滯，銀行信用擴張動力的恢復并非一朝一夕，后續(xù)幾個月的金融和社融數(shù)據(jù)有望逐漸回暖。

此外，市場對于新增信貸和新增社會融資規(guī)模的觀念也需要發(fā)生轉變，過去支撐信貸和社融高速增長的主要依靠基建投資和房地產(chǎn)投資，這些代表著中國經(jīng)濟的傳統(tǒng)舊動能，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質(zhì)量發(fā)展，轉換增長動力的攻關期。在基建和房地產(chǎn)等舊動能發(fā)展放緩、新動能尚在培育期的情況下，社融增速放緩屬正常現(xiàn)象，這也是經(jīng)濟發(fā)展轉型的必經(jīng)之路，要以長遠眼光看待短期金融數(shù)據(jù)的波動。

（證券時報記者 孫璐璐）