每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜何劍嶺    

圖片源自：視覺(jué)中國(guó)

今年8月3日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中國(guó)金融期貨交易所開(kāi)展2年期國(guó)債期貨的交易。根據(jù)中金所的安排，2年期國(guó)債期貨合約正式掛牌時(shí)間是2018年8月17日。

有分析認(rèn)為，從歐美市場(chǎng)2年期國(guó)債期貨的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2年期國(guó)債期貨在國(guó)內(nèi)上市有多重積極意義，例如它可以健全國(guó)債收益率曲線建設(shè)；還有助管理信用債的利率風(fēng)險(xiǎn)，提升投資人買(mǎi)入信用債的信心，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的債券融資。

日前，中金所債券事業(yè)部的相關(guān)人士向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）詳細(xì)介紹、闡釋了2年期國(guó)債期貨的各項(xiàng)主要“游戲規(guī)則”。他預(yù)計(jì)，受多重因素的影響，2年期國(guó)債期貨上市后的交易情況應(yīng)該不錯(cuò)，而這也能反過(guò)來(lái)促進(jìn)2年期國(guó)債在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，未來(lái)2年期國(guó)債現(xiàn)貨發(fā)行流標(biāo)的情況將會(huì)明顯減少。

為什么是2年期？

據(jù)中金所披露的信息顯示，自從2013年國(guó)債期貨正式上市以來(lái)，國(guó)債期貨的規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2017年國(guó)債期貨日均持倉(cāng)10.5萬(wàn)手，是2013年的28倍，日均成交6.05萬(wàn)手，是2013年的15倍。

2018年上半年，國(guó)債期貨日均持倉(cāng)7.41萬(wàn)手，日均成交4.36萬(wàn)手。經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐步成為國(guó)債期貨市場(chǎng)主力。2013年，國(guó)債期貨機(jī)構(gòu)投資者日均持倉(cāng)量占比30%；2017年，這一持倉(cāng)占比上升至82%,是我國(guó)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)占比最高的品種（包括商品期貨）。

國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨各品種流動(dòng)性呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，10年期的優(yōu)勢(shì)明顯。2017年，5年期和10年期國(guó)債期貨日均成交分別為16萬(wàn)手和490萬(wàn)手，日均持倉(cāng)4.02萬(wàn)手和6.53萬(wàn)手，10年期國(guó)債期貨成交、持倉(cāng)量分別約為5年期的4.24倍、162倍。2018年上半年，5年期和10年期國(guó)債期貨日均成交分別為0.88萬(wàn)手、3.49萬(wàn)手，日均持倉(cāng)2.33萬(wàn)手和5.06萬(wàn)手，10年期國(guó)債期貨成交、持倉(cāng)分別約為5年期的3.99倍、2.18倍。據(jù)中金所介紹，當(dāng)前我國(guó)國(guó)債期貨無(wú)論交割量、還是交割率都較為平穩(wěn)，體現(xiàn)了與國(guó)際接軌。

對(duì)于此次上市2年期國(guó)債期貨，有分析認(rèn)為，國(guó)債期貨原來(lái)只有5年和10年期，期限偏長(zhǎng)，2年期國(guó)債期貨期限則明顯較短，它的上市有助完善當(dāng)前國(guó)債期貨品種的各期限覆蓋。那么為什么不是1年期國(guó)債期貨或者3年期國(guó)債期貨，而偏偏選擇了2年期國(guó)債期貨呢？

中金所債券事業(yè)部總監(jiān)助理李忠朝向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示，2年期國(guó)債期貨可完善國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，促進(jìn)國(guó)債收益率曲線建設(shè)，“2年期國(guó)債收益率是收益率曲線的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而2年期國(guó)債收益率受資金利率影響較小，是國(guó)債收益率曲線的起點(diǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，‘10-2’利差是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)”。

而相比2年期國(guó)債期貨，1年期國(guó)債期貨受貨幣市場(chǎng)的影響會(huì)更大。美國(guó)曾在上世紀(jì)70年代上市過(guò)1年期國(guó)債期貨，不過(guò)實(shí)踐表現(xiàn)，1年期國(guó)債期貨的運(yùn)行并不成功。美國(guó)也在2009年上市過(guò)3年期國(guó)債期貨，上市之后也缺乏交易量，現(xiàn)在已經(jīng)退市。

此外，李忠朝指出，目前我國(guó)信用債久期一般為2-3年，今年來(lái)信用債違約的情況時(shí)有發(fā)生。2年期國(guó)債期貨的上市，有助于管理信用債的利率風(fēng)險(xiǎn)，提升投資者買(mǎi)入并持有信用債的意愿和信心，有利于實(shí)體企業(yè)通過(guò)債券獲得融資。同時(shí)，隨著未來(lái)2年期國(guó)債期貨交易活躍度的提升、期貨價(jià)格的上漲，有助降低財(cái)政部發(fā)行2年期國(guó)債的成本；而由于此前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有2年期國(guó)債的意愿較低，導(dǎo)致2年期國(guó)債在現(xiàn)貨市場(chǎng)的售價(jià)較低，這也導(dǎo)致其收益率相對(duì)偏高。

據(jù)他介紹，財(cái)政部對(duì)2年期國(guó)債期貨的上市較為支持，去年12月就提前公布了2018年2年期國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃，這是2年期國(guó)債期貨發(fā)行上市必要的條件。

面值為什么設(shè)置為200萬(wàn)元？

此次2年期國(guó)債期貨合約標(biāo)的為面值200萬(wàn)元人民幣、票面利率3%的名義中短期國(guó)債，而早已上市的5年期國(guó)債期貨和10年期國(guó)債期貨的合約標(biāo)的面值均為100萬(wàn)元人民幣。

“此前曾有投資者向我們建議，應(yīng)該把面值設(shè)置為100萬(wàn)元”，李忠朝表示，2年期國(guó)債期貨的面值大于5、10年期的100萬(wàn)元，體現(xiàn)了期限越短面值就越高，這與普遍的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)一致。當(dāng)前國(guó)債期貨市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者參與為主，相對(duì)于5年期和10年期國(guó)債期貨，2年期國(guó)債期貨久期短、波動(dòng)校小，參與者預(yù)計(jì)以策略交易為主，200萬(wàn)面值有利于投資者構(gòu)建相關(guān)策略。他認(rèn)為，200萬(wàn)元面值更有利于機(jī)構(gòu)投資者達(dá)成久期匹配。

另外，他指出，2年期國(guó)債期貨合約面值設(shè)置為200萬(wàn)元，每手合約保證金約為100元，與目前5年期國(guó)債期貨每手保證金水平接近。“這樣提高門(mén)檻的設(shè)置也有減少投機(jī)交易、不希望把散戶引導(dǎo)到短期品種的因素”，他進(jìn)一步表示。

中金公司曾發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，2年期國(guó)債期貨200萬(wàn)元的高面值可能對(duì)流動(dòng)性、持倉(cāng)量和成交活躍度帶來(lái)一定影響。

對(duì)此，李忠朝認(rèn)為，國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)存在多年，隨著2年期國(guó)債期貨上市后，相信投資人認(rèn)知和熟悉的過(guò)程會(huì)較快。他預(yù)計(jì)，從多重因素分析，2年期國(guó)債期貨上市后的交易情況應(yīng)該不錯(cuò)，事實(shí)上機(jī)構(gòu)投資人對(duì)面值的敏感度并不高，而這也能反過(guò)來(lái)促進(jìn)2年期國(guó)債在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，提高一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率，未來(lái)2年期國(guó)債現(xiàn)貨發(fā)行流標(biāo)的情況將會(huì)明顯減少。

值得注意的是，2年期國(guó)債期貨漲跌停板設(shè)置為±0.5%。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，這樣偏低的漲跌停板上限，可能會(huì)導(dǎo)致2年期國(guó)債期貨的漲跌停板偏多。對(duì)此，李忠朝向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示，根據(jù)2年期國(guó)債期貨DV01與5年期、10年期國(guó)債期貨的比值，±0.5%的漲跌停板設(shè)置較為合理；在正常運(yùn)行的狀態(tài)下，應(yīng)該不會(huì)打板。不過(guò)，他也指出，以后不排除根據(jù)市場(chǎng)具體情況，適度放寬漲跌停板上限的可能。

推動(dòng)各類(lèi)機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨

有觀點(diǎn)認(rèn)為，2年期國(guó)債期貨的成功上市，是金融衍生品對(duì)內(nèi)開(kāi)放的又一個(gè)里程碑。

對(duì)此，中金所方面指出，未來(lái)中金所還將設(shè)計(jì)研發(fā)其他利率衍生品，包括30年期國(guó)債期貨、國(guó)債期貨期權(quán)等，以完善相關(guān)產(chǎn)品體系，滿足市場(chǎng)多元的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

此外，據(jù)中金所介紹，為進(jìn)一步完善國(guó)債期貨市場(chǎng)交易機(jī)制，增強(qiáng)交易流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)功能發(fā)揮，中金所將積極推動(dòng)建立國(guó)債期貨做市商制度。引入做市商制度有助于改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提升市場(chǎng)承載力；有助于平抑價(jià)格波動(dòng)，維持市場(chǎng)穩(wěn)定；并為今后國(guó)債期貨市場(chǎng)創(chuàng)新交易機(jī)制、擴(kuò)大投資者類(lèi)型做好準(zhǔn)備。

雖然經(jīng)過(guò)多年快速發(fā)展，我國(guó)國(guó)債期貨的規(guī)模與最初的時(shí)候相比已有大幅增長(zhǎng)，不過(guò)與海外成熟市場(chǎng)仍然有較大的差距。

據(jù)中金所統(tǒng)計(jì)，2017年美國(guó)國(guó)債期貨成交金額達(dá)104.97萬(wàn)億美元，同期德國(guó)國(guó)債期貨的成交金額為39.4萬(wàn)億美元，而我國(guó)同期只有2.2萬(wàn)億美元。美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)涵蓋了銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等各類(lèi)機(jī)構(gòu)，且國(guó)際化程度較高，而我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)目前還沒(méi)有銀行、保險(xiǎn)和境外機(jī)構(gòu)的參與。

中金所方面認(rèn)為，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司是債券現(xiàn)貨市場(chǎng)重要的參與主體，推動(dòng)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨，除了能豐富國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)，為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具外，還可促進(jìn)期現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)趨同，有助于提升國(guó)債期貨價(jià)格的代表性。

不過(guò)據(jù)知情人士介紹，目前有關(guān)部門(mén)正在積極推動(dòng)國(guó)內(nèi)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)。

李忠朝向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示：“雖然銀行還不能交易國(guó)債期貨，但銀行交易員群體會(huì)密切關(guān)注國(guó)債期貨市場(chǎng)的波動(dòng)，因?yàn)閲?guó)債期貨可以快速反映市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，成為其交易操作的重要參考；不少境外機(jī)構(gòu)交易員也是這樣”。

近年來(lái),我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放逐步加快，符合要求的境外機(jī)構(gòu)除可參與債券現(xiàn)券交易外，還可參與債券遠(yuǎn)期、利率互換、外匯掉期等金融衍生品交易；銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)向符合條件的所有境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，并成為其投資我國(guó)債券市場(chǎng)的主渠道。據(jù)了解，目前境外投資人持有我國(guó)國(guó)債的規(guī)模已經(jīng)與境內(nèi)券商持有的規(guī)模接近。

中金所方面指出，為改善我國(guó)債券市場(chǎng)投資軟環(huán)境，服務(wù)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放大局，中金所將積極推動(dòng)符合條件的境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨。李忠朝認(rèn)為，一旦境外機(jī)構(gòu)可以用國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整壓力的時(shí)候，可以不用急著拋售，這就能有助提升國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的韌性。而從現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，境外投資者通過(guò)國(guó)債期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的需求較高，去年港交所曾針對(duì)境外投資者推出過(guò)國(guó)債期貨產(chǎn)品。