每經記者  姜艷艷  馬超彥

        此前，外界一直把一季度數據視為觀察中國經濟走出低谷的風向標。在4萬億投資開始逐步到位、國家各種刺激經濟政策步入實施之時，宏觀經濟將會取得怎樣的成績?金融危機的陰霾是否散盡?中國的出口、消費和投資三駕馬車將如何拉動經濟增長?已經領世界風騷率先啟動的中國股市會否持續(xù)走強?這一系列問題都可以從一季度數據中發(fā)現部分端倪。

        本期每經周末大論壇邀請到對外經貿大學金融學院副院長丁志杰、交通銀行研究部高級宏觀分析師唐建偉、和訊首席分析師文國慶和海通證券高級宏觀分析師陳勇，共同就一季度數據進行深入解讀，探討其對股市的影響。  

關鍵詞：流動性

不必擔心貨幣政策轉向寬松基調利好股市

        一季度信貸狂增4.58萬億元，接近全年目標的下限。人民幣貸款余額同比增長29.78%，M2增長25.51%，是近十年來的最高點。與此同時，M1的增長也大幅回升至17.04%，說明貸款主要還是流入實體經濟。

        今年A股市場一枝獨秀，上證指數從年初以來已經反彈了600多點。這波反彈行情的支撐力量究竟是什么呢？有人說是基本面好轉。但有分析認為，即使是一季度宏觀經濟數據整體表現好于預期，經濟惡劣下滑的趨勢得到了遏制，上市公司的業(yè)績增長也不可能快速恢復。

        另一個更被普遍認可的觀點是充裕的流動性推動股市反彈，關于信貸資金流入股市的質疑也時有出現。日前銀監(jiān)會主席劉明康稱要嚴查信貸資金的流向，防止投機股市。

資金流入股市也正常

        NBD：一季度放貸量創(chuàng)出新高，M1、M2增速也繼續(xù)上揚，對經濟的總體影響如何，是否有資金流入了股市？

        丁志杰：我們要關注到，雖然今年一季度的放貸量創(chuàng)了歷史新高，但是貸款很多并沒有用出去，很多時候放貸額度和存款額度比例相當。這反映了此前緊縮貨幣政策造成的企業(yè)資金饑渴癥的發(fā)作。但是從長期來看，企業(yè)貸款的意愿會出現下降，這個問題上我會有一點點的擔心——雖然貨幣放貸松動，但是企業(yè)會自動壓抑貸款需求。

        至于資金流入股市在任何情況下也是不可避免的，我們主要是防止資金不要違規(guī)流入股市。

        唐建偉：短期內我們不認為有太多資金流入股市。從銀行放貸的角度看，其實銀行的審核是非常嚴格的，對于企業(yè)資金的使用也是有控制的，這是資金很少流入股市的一個判斷。

        不過，市場化操作中不排除有各種資金通過各種渠道流入資本市場。今年一季度的M1和M2的增速都出現了上漲，而股市也非常好。M1的增長意味著市場靈活度大流動性好的資金在增多，如果進出股市也是正常的，并且M1和M2之間的剪刀差的確有增加趨勢，或者將來會有更多資金進入資本市場。

在低點進場的資金“有智慧”

        NBD：您認為市場的流動性到底來自哪里呢？

        文國慶：大盤1664點是新一輪行情啟動的起點站。從這個起點入場的資金，不是盲目的，而是有長遠戰(zhàn)略投資眼光。他們是一批最有勇氣的資金力量。

        這樣的資金力量包括了一部分社保資金、也包括了國有企業(yè)大股東增持的力量，同時也有一批是來自股票型基金和指數型基金。最重要的是，他們是響應國家政策的一批資金，有著真正的大智慧。

        陳勇：就算把信貸資金排除在外，可以肯定的是流動性一定會有一部分進入股市。現在我們應該關注的問題是未來會有多少資金進入資本市場。但是一季度信貸增速過快，市場普遍擔憂通貨膨脹的風險。

寬松貨幣政策基調不會改變

        NBD：您認為今年接下來的時間里，銀行信貸將會實行怎么樣的政策？是繼續(xù)寬松，還是會出現剎車跡象？

        文國慶：未來新增貸款持續(xù)快速增長的態(tài)勢不可復制。宏觀經濟環(huán)境初現回暖的曙光，但是仍舊在低位徘徊，經濟發(fā)展也有著一定的周期性，投資者不必擔心貨幣政策會轉向。

        陳勇：5月、6月份的信貸新增貸款增速會有所減慢，由信貸數據產生的流動性預期將很難再進一步強化。貨幣供應量的擴大，短期來講會刺激經濟的增長，是一種利好，但是從中長期來看，貨幣供應量的持續(xù)擴大帶來的無疑就是價格上漲，通貨膨脹，所起到的作用是中性的。

        不過目前市場的走勢已經反映了投資者對經濟前景的樂觀預期，依靠財富效應來拉動經濟反轉也是不現實的。終端需求目前仍舊在下降的通道之中，我并沒有看到它有復蘇的苗頭，短期內經濟將維持通縮狀態(tài)，CPI“轉正”大約在三季度，況且國外經濟惡化的趨勢是否已經好轉也較難判斷。而一般情況下，經濟在下滑之后轉入復蘇需要9個月的時間，在經濟沒有出現明確拐點跡象之前，寬松貨幣政策的基調不會改變，至少在2009年不會改變。

        NBD：那么銀監(jiān)會“嚴打資金流向”的表態(tài)是否會打擊市場的熱情呢？

        文國慶：信貸資金從來都是嚴禁入市投機的。監(jiān)管層的嚴查也只是再次重申了他們的態(tài)度。我倒是不認為禁止信貸資金入場是一個利空的消息。這對股市沒有負面的作用，股指還將維持繼續(xù)回暖的一個大趨勢。未來寬松貨幣政策的實施是對市場心理上的一個利好。

關鍵詞：經濟復蘇

“最危險”階段已過  GDP未來增速仍有壓力

        一季度GDP同比增長6.1%，增速創(chuàng)17年來新低，這的確顯示出金融危機的巨大壓力。而在構成GDP增長的“三駕馬車”當中，顯現出的此消彼長的情況，才是觀察經濟走勢的重點所在。

恐慌性下滑危險不會再現

        縱觀統計局有關GDP數據，其中三組數字頗為令人關注：首先，今年一季度GDP增速為6.1%，其中出口貢獻-0.2個百分點，投資貢獻2個百分點，消費占4.3個百分點；第二組是，一季度固定資產投資同比增28.8%，其中東部地區(qū)增長3.7%，中部地區(qū)增長5.2%，西部地區(qū)增長11.8%；第三組數據是，GDP總值當中，第一產業(yè)增加值4700億元，增長3.5%；第二產業(yè)增加值31968億元，增長5.3%；第三產業(yè)增加值29077億元，增長7.4%。

        從數據可以看出，出口急劇下滑趨勢對GDP造成較大沖擊，而國家巨額投資的方向主要在中西部地區(qū)，但國家巨量投資的第一產業(yè)整體增長速度并沒有第三產業(yè)高，4萬億投資作用仍需進一步觀察。

        NBD：GDP創(chuàng)出季度統計以來的新低，您對GDP以及此次公布的整體數據看法如何，各板塊數據出現了哪些您認為重要的變化？

        丁志杰：可以說中國經濟已經渡過了最危險的階段，但最危險的階段并不意味著見底——去年第四季度那種恐慌性急劇下滑和種種意想不到的危險不會再出現了，也就是面對危機我們已經能夠比較清楚地把握市場風險。但在一季度的統計數據中，外需的下滑以及直接投資拉動效應很難說清對經濟的作用是短期還是長期，因此經濟總體的形式還不明朗，現在仍很難對未來的形勢作出清晰判斷。

消費主導  上漲后勁恐不足

        唐建偉：雖然GDP增速繼續(xù)下滑，但近期越來越多的數據顯示中國經濟開始出現企穩(wěn)回暖的跡象，比如工業(yè)增加值、采購經理人指數（PMI）、發(fā)電量、房地產交易量、固定資產投資、銀行貸款增速和M2增長速度、股票市場的表現等。綜合這些數據的表現，我們認為，一季度GDP增速反映出經濟應該已經開始出現復蘇跡象。

        一季度的數據顯示我們的經濟增長主要靠內需的增長——主要是投資和消費。消費大幅增長一方面和一季度的春節(jié)因素有關，另一方面也是由去年國家采取的大幅度降息政策，加上新房購買政策降低首付比例以及汽車購置稅下降、油價下調等綜合因素導致。

        不過我們判斷，未來這種消費的持續(xù)上漲能力并不充足，短期內經濟也不可能依賴消費的上升作為支撐。這一方面是因為從歷史角度看消費的貢獻已經從1979年最高的將近90%到2007年的39.4%，證明消費對我國經濟增長的貢獻率是持續(xù)下降的；另外，勞動者報酬占比也在持續(xù)下降，加上金融危機導致的失業(yè)和收入下降等都不利于消費的增長。

4萬億投資效果需長期觀察

        NBD：一二三產業(yè)之間增速的變化，尤其是第一產業(yè)增長的落后是否反映出我們投資拉動政策的效果并不顯著。另一方面，第三產業(yè)高速增長的原因是什么？

        丁志杰：首先，第一產業(yè)更多反映政策的長期效應，對于農業(yè)的投入總體觀察和產出時間都比較長，而第三產業(yè)也就是服務業(yè)增長則比較快。過去一個階段，第二產業(yè)也就是制造業(yè)為主的企業(yè)開工和生產壓力大，出現了自然投資方向的調整，也就是第二產業(yè)的擠出資金對第三產業(yè)進行了投資，認為后者的投資機會更有吸引力。

        其次，三大產業(yè)變化的長期原因應該與人民幣累積升值有關。過去幾年人民幣可謂強勢貨幣，其累積的升值幅度對于中國經濟的總體經濟結構具有調整作用，也就是非貿易品投資吸引力逐漸增加。再加上出口持續(xù)下滑，因此投資轉向內需較大的第三產業(yè)，我認為這也是未來發(fā)展的一個長期方向。

關鍵詞：通貨緊縮

CPI、PPI雙雙走低通縮通脹都需關注

        CPI連續(xù)兩個月負增長，但降幅收窄。CPI增幅延續(xù)上月的下降趨勢，繼續(xù)回落。2009年3月份CPI同比下降1.2%，一季度同比下降0.6%，降幅比上月收窄0.4個百分點。導致3月份CPI繼續(xù)下降的主要原因仍是翹尾因素，交通銀行分析認為3月份翹尾因素達到-1.8%。

        PPI連續(xù)四月負增長，環(huán)比降幅逐月縮小。3月PPI進一步降至-6%，原材料、燃料、動力購進價格同比下降8.9%。其中1月份環(huán)比下降1.4%，2月份環(huán)比下降0.7%，3月份環(huán)比下降0.3%。

經濟回暖減輕通縮壓力

        CPI與PPI持續(xù)為負，一度令市場產生了通縮到來的壓力；而國家4.56萬億巨額信貸量的發(fā)放，又令市場產生了通脹預期。短期的經濟指標和長期信貸額度的擴大，令市場對經濟的看法出現了巨大差異。

        更有觀點認為，如果政府想從根本上刺激經濟，減輕企業(yè)的負擔，不如在CPI和PPI下降的背景之下進一步降息，降低企業(yè)和消費者的成本，又可以避免巨額放貸量產生的對金融業(yè)系統風險的擔憂。

        NBD：今年固定資產的投資同比增長了28.8%，零售業(yè)總體增長勢頭迅猛，但是GDP總體數字仍舊創(chuàng)了季度統計最低，這是否意味著通縮的壓力仍舊存在？

        丁志杰：在經濟衰退的時候，或多或少都會有通縮的現象出現，但從一季度總體的宏觀數據看，在政府不斷地注入流動性的情況下，還不能肯定地說通縮現象已經確立。

        唐建偉：正如我們的報告所判斷的那樣，CPI和PPI出現了負增長，但是環(huán)比降幅正在逐月減少。這一方面是因為一季度全球大宗商品和能源價格在去年四季度持續(xù)大幅下降的基礎上開始企穩(wěn)并回升，另一方面是因為國內刺激經濟的政策使得部分生產資料和原材料價格有所上漲所致。

        我們認為，今年上半年國家還將主要面臨通縮壓力，但經濟的回暖對這個壓力有減輕作用——今年，食品價格回落及全球經濟疲軟導致的需求下降等都將促使物價下行，因此上半年物價繼續(xù)下行的可能性較大；其次，貨幣供應量的高增長對物價的推動作用有一年左右的時滯，目前國內物價仍然是受到去年上半年的從緊貨幣政策的影響。

暫無必要降息

        NBD：那么是否可以通過降息的方式來解決市場壓力？

        唐建偉：我們總體的判斷是，不會再出現降息的政策了。這是因為從目前的利率水平看，市場的投資比較多，銀行具有放貸熱情，而企業(yè)也有借貸沖動，二者達到了相對平衡狀態(tài)，如果降息則會打破這種自然的平衡，還會進一步損害銀行的利差收入，實際上益處并不大。

        另外，明年下半年政府將面臨通脹壓力再度抬頭的風險——這是由全世界流動性大幅釋放的總體壓力所導致，以及前面說過的貨幣對物價推動的遲滯作用顯現，如果降息則會進一步刺激未來的通脹壓力，現在不降息就會為未來關住資金的“水龍頭”。

市場分析

選擇周期性行業(yè)的底部逆勢投資

        NBD：各板塊的數據表明我國經濟增長結構狀況是怎么樣的呢？對股市的影響又如何呢？

        文國慶：GDP增長6.1%，增速比上年同期回落4.5個百分點，但這個數據實際上在預期之內，沒必要悲觀。股指由此震蕩一下，在技術性阻力位前回調一下也是可以理解的。

        陳勇：一季度數據仍然在探底，預計在第二季度可以止跌。我認為經濟發(fā)展的形態(tài)呈現出W型，經濟在W型低位波動和企業(yè)盈利情況的不確定性有可能將股指的走勢也調成W型。

A股走勢未偏離基本面

        NBD：作為經濟的晴雨表，A股市場的走勢是否吻合這些基本面的變化？比如工業(yè)增長已經企穩(wěn)，和工業(yè)相關的板塊是否也企穩(wěn)？還是股市的走勢偏離了基本面的發(fā)展？

        文國慶：股市的走勢和經濟基本面的發(fā)展狀況基本上是吻合的。

        但是，進入4月份以來，概念股、題材股成為了市場資金熱烈追捧和炒作的“明星”，而實際的情況是這些題材概念股并沒有真實業(yè)績的支撐。為了呵護市場的健康發(fā)展，深交所發(fā)布了兩次風險提示的警告，建議投資者警惕概念炒作的危害，切忌盲目地追漲殺跌。

        而市場也普遍認為這是管理層認為目前市場的炒作已經過熱，對投資者的預警是間接開始干預股市的一種信號。

        NBD：那么沒有業(yè)績支撐的中小盤股受到資金追逐，是否可以認為是股指的走勢偏離基本面了呢？

        文國慶：目前對概念股的炒作雖然和5·30行情之前非常相似，但是我覺得還是有本質上的區(qū)別。縱觀市場整體，整個市場的重心依舊在大盤藍籌股身上，目前藍籌股的走勢不像5·30時期那樣出現泡沫而嚴重失真，現在它們沒有泡沫出現，雖然在這輪反彈中藍籌股的股價已經有所上揚，其底部在逐漸抬高，但是估值依舊在合理的投資區(qū)域里面，基本上處于一種穩(wěn)定的狀態(tài)。

        兩種行情之比還可以表現在以下方面：5·30行情時的市凈率是5.91倍，現在是不到3倍；5·30行情時的政策方向是嚴厲為股市降溫，現在是加強對股市的呵護和支持力度。

        通過對比宏觀經濟數據可以發(fā)現，從GDP結構觀察，很明顯地可以看出其結構已經發(fā)生了變化。

        2007年的時候，GDP增速為11.4%，其中出口占2.7個百分點，投資占4.3個百分點，消費占4.4個百分點；今年一季度GDP增速為6.1%，其中出口貢獻-0.2個百分點，投資貢獻2個百分點，消費占4.3個百分點。

        金融危機下消費對保經濟增長的貢獻在增強，從數據看，消費和固定資產投資逐漸企穩(wěn)，這基本上符合國家經濟刺激計劃的大方向。

下一輪熱點或在封基、B股

        NBD：這種結構的變化對股市發(fā)展來講，是否可以認為是下一步熱點輪換將傾向于消費板塊？

        文國慶：我一直堅持看好房地產、有色金屬等板塊，因為這些板塊是強周期性的行業(yè)，而在金融危機情況下，它們處于周期的底部。既然是周期性行業(yè)，總有轉好的一天，我們就需要逆勢投資，在底部進場，在高潮時退出。這就是逆周期的投資方法。

        NBD：您認為當前情況下，股市的板塊輪動有著怎么樣的特點？

        文國慶：市場板塊熱點會輪番啟動吧。我推薦三大品種，封閉式基金、B股、QDII。

一季度主要宏觀數據匯總

◆國內生產總值（GDP）增長6.1%，顯示出經濟刺激計劃的效果。

◆廣義貨幣供應量(M2)余額上升25.5%，顯示信貸投放較為寬松。

◆固定資產投資總額上升28.8%，顯示出投資結構有所改善。

◆社會消費品零售總額增長15%，增長較快且較為平穩(wěn)。

◆工業(yè)增加值上漲5.1%，表明工業(yè)增長已經企穩(wěn)。

◆工業(yè)品出廠價格指數(PPI)下降4.6%，環(huán)比降幅縮小。

◆居民消費價格（CPI）下降0.6%，有望告別負增長。

◆進出口總額下降了24.9%，表明出口形勢依舊嚴峻。



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