每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏官紅    

據(jù)港交所官網(wǎng)，A股深交所上市公司視覺中國（SZ000681，股價22.25元，市值155.88億元）于6月14日向港交所呈交主板上市申請，華泰國際為獨家保薦人。據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2025年收入計算，視覺中國在視覺內(nèi)容授權(quán)服務(wù)市場排名中國第一、全球第五。

          圖片來源：視覺中國港股招股書

招股書（草擬版本，下同）顯示，2023年—2025年（以下簡稱“報告期”），視覺中國的營收分別為7.81億元、8.11億元和7.78億元。同期，公司的凈利潤分別為1.54億元、1.3億元和9267萬元，連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。

《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）注意到，在利潤連續(xù)下滑的背景下，視覺中國長期存在13.5億元的商譽。同時，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在報告期內(nèi)呈現(xiàn)下降趨勢，且流動負債中新增5196.6萬元贖回負債，揭示了附屬公司融資背后的資金償付義務(wù)。

核心內(nèi)容授權(quán)業(yè)務(wù)收入下滑，13.5億元商譽存減值壓力

視覺中國將AI（人工智能）技術(shù)定位于驅(qū)動未來業(yè)務(wù)增長的核心戰(zhàn)略，并表示已開發(fā)整合多模態(tài)理解與生成大模型的人工智能技術(shù)架構(gòu)。然而，招股書顯示，公司在內(nèi)部研發(fā)上的投入呈現(xiàn)出收縮狀態(tài)。報告期內(nèi)，視覺中國的研發(fā)費用分別為9906.1萬元、7269.8萬元和7302.4萬元。其中，2024年的研發(fā)投入較2023年減少了26.6%，2025年的研發(fā)支出與2024年基本持平。

圖片來源：視覺中國港股招股書

對于2024年研發(fā)費用同比下滑，視覺中國在招股書中解釋稱，公司調(diào)整了研發(fā)策略，將在2023年外包給第三方服務(wù)供應(yīng)商、主要用于開發(fā)平臺基礎(chǔ)功能的研發(fā)活動重新分配至內(nèi)部運作，外包服務(wù)費減少，同時云服務(wù)器費用主要用途從研發(fā)活動轉(zhuǎn)為了一般行政管理活動。

每經(jīng)記者注意到，公司在2025年投資了多模態(tài)大模型公司MiniMax以及生數(shù)科技。2025年，視覺中國錄得按公允價值計入損益計量的金融資產(chǎn)公允價值變動收益1592.1萬元，主要來源于對MiniMax等股權(quán)投資。

此外，視覺中國存在大額商譽。截至2025年末，公司的商譽約為13.51億元，占其34.87億元非流動資產(chǎn)總值的38.7%。這一商譽主要來源于公司歷史上的外延式并購，包括對專業(yè)攝影社區(qū)500PX等實體的控股。這13.51億元商譽中，視覺內(nèi)容業(yè)務(wù)占9.24億元，視頻內(nèi)容業(yè)務(wù)占1.47億元，500PX社區(qū)占9495.1萬元。

每經(jīng)記者還注意到，公司最核心的內(nèi)容授權(quán)服務(wù)業(yè)務(wù)在2025年出現(xiàn)了明顯下滑。2025年，視覺中國的內(nèi)容授權(quán)服務(wù)實現(xiàn)收入5.24億元，較2024年的6.10億元下降了14.1%。公司稱，這主要歸因于部分客戶對營銷預(yù)算的控制趨緊，導(dǎo)致其在內(nèi)容授權(quán)服務(wù)上的開支減少。

圖片來源：視覺中國港股招股書

經(jīng)營現(xiàn)金流跌破億元關(guān)口，新增逾5000萬元贖回負債

在凈利潤收縮的同時，視覺中國的現(xiàn)金創(chuàng)造能力也出現(xiàn)了下降。招股書顯示，報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.79億元、1.5億元和9795.9萬元。2025年的經(jīng)營現(xiàn)金流跌破億元關(guān)口，相較于2023年的水平下降了約45.3%。

為了應(yīng)對核心授權(quán)業(yè)務(wù)的下滑，視覺中國增加了對內(nèi)容定制服務(wù)的投入。數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)容定制服務(wù)收入從2024年的1.64億元增長27.8%至2025年的2.09億元。但由于內(nèi)容定制服務(wù)通常需要向第三方攝影師、攝像師及后期制作供應(yīng)商采購服務(wù)，成本較高。2025年，公司內(nèi)容定制服務(wù)的毛利率為16.4%，遠低于內(nèi)容授權(quán)服務(wù)49.5%的毛利率水平。此外，截至2025年末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)仍有1.47億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為92.8天，也對現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定影響。

圖片來源：視覺中國港股招股書

在經(jīng)營現(xiàn)金流收縮的背景下，截至2025年末和2026年4月末，公司流動負債中分別記錄了5114.4萬元和5196.6萬元的贖回負債，而該項目在2023年和2024年并未出現(xiàn)。招股書解釋，該贖回負債主要與公司就其中一家附屬公司向第三方投資者發(fā)行附有贖回權(quán)的新股份有關(guān)。

圖片來源：視覺中國港股招股書

不過，視覺中國并未在招股書中詳細披露這家附屬公司向第三方投資者發(fā)行附有贖回權(quán)的新股份的相關(guān)內(nèi)容。

面臨AI生態(tài)狂飆下的侵權(quán)訴訟考驗

視覺中國的商業(yè)模式建立在向企業(yè)客戶提供權(quán)利歸屬清晰、使用范圍明確的視覺內(nèi)容基礎(chǔ)上。

公司表示，其建立了一套涵蓋內(nèi)容采集、審查、結(jié)構(gòu)化及分發(fā)的知識產(chǎn)權(quán)管理框架。截至2025年末，視覺中國擁有約80萬名簽約供稿人以及約300家版權(quán)合作機構(gòu)，累計內(nèi)容資產(chǎn)超過7億項。

然而，基于眾包模式與機構(gòu)代理的海量內(nèi)容供給體系，在實際審核操作中面臨著客觀的技術(shù)與管理盲區(qū)。招股書披露了一起正在進行中的大額法律訴訟。2025年7月及12月，體娛（北京）文化傳媒股份有限公司針對視覺中國全資子公司漢華易美視覺科技有限公司（以下簡稱“漢華易美”）及視覺中國提起兩項訴訟，尋求合計約2000萬元的賠償。該訴訟的起因是視覺中國旗下CFP平臺展示及發(fā)布了與中國男子籃球職業(yè)聯(lián)賽（CBA）相關(guān)的賽事內(nèi)容。體娛公司作為該賽事的官方圖像供應(yīng)商，指控漢華易美及視覺中國對其競爭利益產(chǎn)生了不利影響，構(gòu)成不正當(dāng)競爭。

視覺中國說明稱，涉訴內(nèi)容是由平臺的內(nèi)容提供者向漢華易美及公司授權(quán)，公司進而向終端用戶授予了編輯用途許可，目前該案件仍在法院一審階段。

每經(jīng)記者還注意到，視覺中國在內(nèi)容合規(guī)體系的運行上曾出現(xiàn)過整改事件。招股書披露，2019年4月，天津市互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室對漢華易美進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其未能及時識別及處理適用法律禁止的內(nèi)容，對其處以30萬元的行政處罰。該事件的原因是公司當(dāng)時的審查機制存在一定缺陷，內(nèi)容與關(guān)鍵詞標(biāo)簽被分開審查，導(dǎo)致圖像與特定標(biāo)簽組合后產(chǎn)生了不當(dāng)關(guān)聯(lián)。同年12月，公司因未取得互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)許可證從事相關(guān)服務(wù)，被相關(guān)部門要求暫停平臺運營并進行全面整改。

隨著AI生成內(nèi)容的接入，版權(quán)合規(guī)管理的變量進一步增加。招股書顯示，截至2025年末，視覺中國平臺已經(jīng)有超過900萬張/條由AI生成的圖像及視頻，產(chǎn)生銷售額超過5000萬元。盡管公司出臺了AI輔助創(chuàng)作作品的投稿指南，但由算法生成的視覺內(nèi)容在底層訓(xùn)練數(shù)據(jù)來源、生成元素重合度以及最終產(chǎn)出物的版權(quán)界定上，仍處于法律法規(guī)逐步完善的階段。如果平臺接納的AI生成內(nèi)容侵犯了第三方權(quán)益，將會給下游使用的企業(yè)客戶帶來潛在的法律風(fēng)險。如何在拓展海量內(nèi)容生態(tài)的同時，確保版權(quán)權(quán)屬的絕對安全，是視覺中國維系其企業(yè)客戶信任基礎(chǔ)和商業(yè)模式核心壁壘需要長期面對的課題。

圖片來源：視覺中國港股招股書

針對公司報告期內(nèi)研發(fā)費用下滑、商譽減值風(fēng)險等問題，6月15日上午，每經(jīng)記者向視覺中國董秘和證代郵箱發(fā)送了采訪問題，但公司以目前處于靜默期，暫時無法對問題給予更多信息為由婉拒采訪。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞