疫情結(jié)束之后到現(xiàn)在，K型分化越來(lái)越明顯，也越來(lái)越多成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)問(wèn)題。我們?cè)趺纯?？?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化非常明顯。比如房地產(chǎn)投資，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的家電、裝修建材等，長(zhǎng)期處于一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，這是由地產(chǎn)周期決定，其他領(lǐng)域反而逐漸走出了之前的低谷。制造業(yè)、新興科技，既有政策的扶持，也有資源投入，包括海外需求也比較好，因此持續(xù)處于烈火烹油的狀態(tài)。

對(duì)于K的向下一撇，它對(duì)應(yīng)什么？它更多對(duì)應(yīng)的是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，除了前面提到周期之外，還有和內(nèi)需相關(guān)的傳統(tǒng)消費(fèi)，比如說(shuō)國(guó)內(nèi)汽車銷售。首先，政策扶持比較有限；另外在K型分化當(dāng)中，K向上那一撇到向下那一撇之間的傳導(dǎo)比較弱，所以分化是持續(xù)的。從企業(yè)利潤(rùn)方面來(lái)看，行業(yè)之間、企業(yè)利潤(rùn)之間的分化也很明顯。如果看今年Q1規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)同比增速，能看到不同的行業(yè)差距非常大，像計(jì)算機(jī)、電子通信，包括有色金屬，也有100%多的利潤(rùn)增速。傳統(tǒng)行業(yè)像汽車、紡服、非金屬礦物、家具、黑色金屬，其增速保持在一個(gè)比較低的水平。

這一輪分化，行業(yè)分化和整體經(jīng)濟(jì)分化也是相輔相成的，比如計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)承載的規(guī)模，沒(méi)有汽車制造、紡服承載人數(shù)這么多。因此，它沒(méi)有辦法像以前房地產(chǎn)周期一樣，形成一個(gè)特別長(zhǎng)的傳導(dǎo)鏈條，也沒(méi)有辦法做到利潤(rùn)改善之后，帶動(dòng)其他行業(yè)一起改善，它主要還是自己的邏輯。原來(lái)的傳統(tǒng)行業(yè)如果好，通常是一榮俱榮的狀態(tài)。從下面這個(gè)圖也能看到，像固定資產(chǎn)投資，有明顯的K型分化，制造業(yè)投資保持在比較高的增速。尤其是從兩新補(bǔ)貼，兩新兩重以來(lái)，其實(shí)整個(gè)基建和制造業(yè)投資還是保持在比較高的增速。但是房地產(chǎn)沒(méi)有很強(qiáng)的政策托底，所以它的固定資產(chǎn)投資狀態(tài)一直處在偏弱的水平。

再看一下其他的分化，比如說(shuō)企業(yè)類型、企業(yè)大小的分化。在現(xiàn)在情況下，整體是龍頭集中的狀態(tài)。大企業(yè)的PMI持續(xù)領(lǐng)跑，從12個(gè)月的移動(dòng)平均來(lái)看，大企業(yè)PMI持續(xù)好于中小企業(yè)和小型企業(yè)的。雖然以前也是如此，但以前差距，也就是剪刀差，沒(méi)有現(xiàn)在這么明顯。而且現(xiàn)在中小企業(yè)的景氣度從2021年以后持續(xù)低于50%，一直處在榮枯線以下。但是大型企業(yè)長(zhǎng)期處于榮枯線以上，其實(shí)就是大型企業(yè)以下的企業(yè)持續(xù)收縮，大型企業(yè)自己持續(xù)地改善。

另外，不同部門之間也存在債務(wù)分化。我們知道，今年一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資增長(zhǎng)7.8%，這個(gè)增速其實(shí)是比較低的，是2001年以來(lái)的新低。其中，居民部門債務(wù)增速是-0.4%，是1995年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上看，居民、政府、非金融企業(yè)之間的分化很明顯。目前就是以政府債務(wù)增長(zhǎng)是K的上一撇，居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)相當(dāng)于是K的下一撇。

以上我們看到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)K型分化的情況。對(duì)債券市場(chǎng)它意味著什么？我們認(rèn)為，很關(guān)鍵的一點(diǎn)在于我們債券市場(chǎng)究竟定價(jià)的是什么。我們傾向于認(rèn)為，債券市場(chǎng)還是偏定價(jià)于舊經(jīng)濟(jì)，也就是K下一撇這個(gè)部分。因?yàn)槔时旧淼紫率琴Y金的供需，它是資金的價(jià)格。高新技術(shù)企業(yè)它的產(chǎn)出比較高，但是它的融資需求和產(chǎn)出并不相匹配。傳統(tǒng)的大戶，比如說(shuō)房地產(chǎn)、基建，包括傳統(tǒng)的服務(wù)業(yè)、制造業(yè)，現(xiàn)在還是占據(jù)我們存量貸款的80%以上。這部分未來(lái)需求可能轉(zhuǎn)弱。高新技術(shù)企業(yè)大概占我們現(xiàn)在總貸款規(guī)模的百分之十幾，雖然說(shuō)還有20%的增速，但是它們還很難去支撐起來(lái)整個(gè)信用的擴(kuò)張。

這個(gè)對(duì)于利率的影響，我們判斷，往后展望較長(zhǎng)一段時(shí)間，即使出口增長(zhǎng)一直保持在比較高的水平，但是我國(guó)債券市場(chǎng)并不會(huì)對(duì)此進(jìn)行強(qiáng)的定價(jià)。反而我們會(huì)更加關(guān)注K下一撇更相關(guān)的內(nèi)容，比如房地產(chǎn)投資是否企穩(wěn)、CPI物價(jià)是否企穩(wěn)、傳統(tǒng)行業(yè)什么時(shí)候能夠看到融資需求的恢復(fù)。在這種情況下，我覺(jué)得整個(gè)債券市場(chǎng)的底色應(yīng)該是收益率向上是有天花板，而這個(gè)天花板就是我們?nèi)谫Y增速很難回升，所以央行只能保持一個(gè)偏寬松的貨幣政策，當(dāng)然，我們要知道向下的空間也不是非常大，因?yàn)橛薪鹑诜€(wěn)定的問(wèn)題。

另外我們討論一下資金利率的情況。從現(xiàn)在看央行已經(jīng)在通過(guò)MLF逆回購(gòu)回籠投放的資金，再疊加未來(lái)的超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，我們判斷，雖然發(fā)行計(jì)劃是可調(diào)整，但發(fā)行的總規(guī)模是已定好，總是會(huì)有節(jié)奏的騰挪?，F(xiàn)在少發(fā)，就意味著以后會(huì)多發(fā)。時(shí)間點(diǎn)上，我們判斷從現(xiàn)在到7月份還好，資金不會(huì)明顯的收緊；但是過(guò)了7月份之后，政策可能利率回升，即使那個(gè)時(shí)候有降息，也會(huì)更偏向于偏止盈離場(chǎng)。

接下去展望整個(gè)二季度，下降空間并不是非常大。我們看到兩個(gè)情況：一個(gè)是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，尤其是和債券相關(guān)的部分表現(xiàn)偏弱，但是資金利率接下來(lái)能預(yù)期的空間并不是特別大，尤其是資金利率向下的空間，其實(shí)可預(yù)期并不是非常大。這會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)糾結(jié)狀態(tài)，如果要判斷曲線變化，還是會(huì)傾向于可能是牛平走勢(shì)。對(duì)于長(zhǎng)債，收益率可能可以給予更多配置。對(duì)于中短債，雖然下跌空間也不是非常大，但是上漲空間更有限一些。尤其是二季度內(nèi)看不到降息，沒(méi)有辦法去進(jìn)一步做貨幣寬松交易。我們會(huì)判斷在目前狀態(tài)，中長(zhǎng)債，尤其是長(zhǎng)債的性價(jià)比會(huì)更高一些。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：提及個(gè)股僅用于行業(yè)事件分析，不構(gòu)成任何個(gè)股推薦或投資建議。指數(shù)等短期漲跌僅供參考，不代表其未來(lái)表現(xiàn)，亦不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的承諾或保證。觀點(diǎn)可能隨市場(chǎng)環(huán)境變化而調(diào)整，不構(gòu)成投資建議或承諾。提及基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征各不相同，敬請(qǐng)投資者仔細(xì)閱讀基金法律文件，充分了解產(chǎn)品要素、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及收益分配原則，選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的產(chǎn)品，謹(jǐn)慎投資。涉及基金費(fèi)率請(qǐng)查閱法律文件。