從大模型本身的角度來(lái)看，有一個(gè)定律叫做縮放定律，或者翻譯為規(guī)模定律可能會(huì)更加合適一點(diǎn)，這是這幾年支撐我們大模型定律在快速增長(zhǎng)的一個(gè)理論上的邏輯。大家可以看到，規(guī)模定律是非常簡(jiǎn)單的，就是當(dāng)一個(gè)模型的參數(shù)量做得越來(lái)越多，投入給這個(gè)模型、讓它進(jìn)行訓(xùn)練的語(yǔ)料越來(lái)越多時(shí)，它的準(zhǔn)確率可能會(huì)持續(xù)改善。

當(dāng)然，從現(xiàn)在發(fā)展的階段來(lái)看，大模型在訓(xùn)練的過(guò)程中主要分為預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練以及推理階段。這個(gè)規(guī)模定律，或者說(shuō)縮放定律，正在從之前的預(yù)訓(xùn)練階段逐步向后訓(xùn)練以及推理階段過(guò)渡。當(dāng)然，這件事情一直在發(fā)生。雖然這兩年提到規(guī)模定律的聲音可能變少了一點(diǎn)，但我覺(jué)得它仍然是持續(xù)支撐算力需求快速成長(zhǎng)的邏輯。我們也看到，在規(guī)模定律以及推理放量的情況下，現(xiàn)在全球算力成長(zhǎng)比較明顯，比如谷歌，其token每過(guò)一到兩個(gè)季度就會(huì)有接近翻倍的增長(zhǎng)。本質(zhì)上，還是因?yàn)樵陬愃朴谝?guī)模定律這些理論的支撐下，自發(fā)形成的需求。

如果從全球的產(chǎn)業(yè)鏈去看，有的朋友可能還不是特別了解，我這里簡(jiǎn)單介紹一下。北美那邊有幾家耳熟能詳?shù)膹S商，比如英偉達(dá)，以及其他廠商像谷歌，它們自己都可能做GPU或者定制型計(jì)算芯片ASIC。在它們的產(chǎn)業(yè)鏈上，我們以英偉達(dá)為例，它是一家芯片設(shè)計(jì)廠商，它完成芯片設(shè)計(jì)之后，會(huì)讓中國(guó)臺(tái)灣的臺(tái)積電幫它做代工。臺(tái)積電完成代工之后，會(huì)進(jìn)一步把芯片交給下游的組裝廠商，最后再把組裝成的服務(wù)器交到終端的這些云廠商手上。然后這些云廠商會(huì)把服務(wù)器進(jìn)一步組裝成大型數(shù)據(jù)中心。

在這個(gè)過(guò)程中，它們可能需要采購(gòu)我們經(jīng)常提到的光模塊、PCB等器件。所以可以看到，從通信行業(yè)的需求去看，還是要觀察北美景氣的情況。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程中有一個(gè)很核心的景氣度指標(biāo)，就是北美資本開(kāi)支情況，其實(shí)也就是北美頭部幾家云廠商的資本開(kāi)支情況。這里我們做了資本開(kāi)支測(cè)算，主要是用中國(guó)臺(tái)灣臺(tái)積電的AI收入去測(cè)算全球AI資本開(kāi)支。為什么會(huì)選臺(tái)積電作為錨點(diǎn)呢？本質(zhì)上因?yàn)?，在芯片這個(gè)層面，給大家舉個(gè)例子，我們知道英偉達(dá)的份額很高，但是目前來(lái)看，除了英偉達(dá)之外，其他云廠商，包括谷歌、亞馬遜等，也都在做自己的定制芯片，所以后面份額可能會(huì)有一些變化。

但是海外廠商做AI芯片，不管是誰(shuí)做，都會(huì)去找中國(guó)臺(tái)灣臺(tái)積電幫它們做代工，所以從臺(tái)積電視角來(lái)看，對(duì)全球AI發(fā)展應(yīng)該說(shuō)有比較強(qiáng)的指引意義。因此，我們從臺(tái)積電的AI芯片代工收入去對(duì)應(yīng)全球資本開(kāi)支，就有比較強(qiáng)的指引性質(zhì)。我們這邊測(cè)算，臺(tái)積電的代工收入對(duì)應(yīng)到全球的資本開(kāi)支，中間的倍數(shù)大約會(huì)在20倍出頭。所以我們看到，在2026年我們測(cè)算的臺(tái)積電的AI代工收入會(huì)是354億美金左右，占它總體收入的22%左右。測(cè)算出來(lái)，2026年全球AI資本開(kāi)支會(huì)在8000億美金左右，這是一個(gè)比較大的需求。

如果往2027年看，根據(jù)我們測(cè)算的結(jié)果，全球AI CapEx可能會(huì)在1.14萬(wàn)億美元左右。也就是說(shuō)，今年以及明年，全球AI CapEx的增速都會(huì)保持在45%左右，也就是高位企穩(wěn)的狀態(tài)。可能有的朋友對(duì)1.14萬(wàn)億美元這個(gè)數(shù)字沒(méi)有特別大的感覺(jué)，我們可以把它轉(zhuǎn)換成人民幣，大概接近8萬(wàn)億元的水平，這個(gè)體量已經(jīng)非常大了。我們可以看一下很多上市公司，包括龍頭上市公司，它們的收入體量在8萬(wàn)億元面前都是比較小的。所以從產(chǎn)業(yè)鏈上看，很多公司都還是有比較強(qiáng)的增長(zhǎng)空間。

如果往遠(yuǎn)期看，我們根據(jù)臺(tái)積電的視角去看，2029年臺(tái)積電AI的收入可能會(huì)接近1000億美元，對(duì)應(yīng)全球的AI CapEx大約在2萬(wàn)億美元左右。所以可以看到，全球AI資本開(kāi)支在2028年和2029年都能夠保持在中高雙位數(shù)的水平，總體上需求成長(zhǎng)非常迅猛。因?yàn)槲覀冎?，在這個(gè)資本開(kāi)支里面，包括芯片，也包括數(shù)據(jù)中心里用到的服務(wù)器、交換機(jī)等。在這個(gè)過(guò)程中，如果資本開(kāi)支能夠快速成長(zhǎng)，對(duì)于里面的硬件都會(huì)是比較大的機(jī)會(huì)。

如果我們?cè)龠M(jìn)一步去拆分資本開(kāi)支的結(jié)構(gòu)，比如芯片，英偉達(dá)自己的GPU現(xiàn)在基本上每年都在迭代，大家可以看一下英偉達(dá)GPU產(chǎn)品的路線圖。2025年以及今年2026年，目前主流的芯片還是基于Blackwell架構(gòu)的GPU。大家可以看一下圖最左邊的一些GPU的情況，中間部分是Rubin芯片架構(gòu)，這款芯片會(huì)在今年Q3實(shí)現(xiàn)快速的量產(chǎn)發(fā)貨，2028年會(huì)推出Feynman芯片。

數(shù)據(jù)來(lái)源：NVIDIA

所以總體來(lái)看，英偉達(dá)芯片的底層架構(gòu)是每過(guò)兩年更新一次，產(chǎn)品則是每年都會(huì)更新。以Rubin為例，今年它下半年會(huì)生產(chǎn)RubinGPU，明年會(huì)進(jìn)一步地去生產(chǎn)Rubin Ultra GPU。它們底層架構(gòu)都是基于Rubin體系，所以它的迭代速度就是每年都會(huì)有產(chǎn)品迭代，每過(guò)兩年都會(huì)有一次底層架構(gòu)比較大的更新。因此，從GPU來(lái)看，整體發(fā)展速度非常迅猛。

然后谷歌這一邊，我們可以看到，谷歌的TPU成長(zhǎng)得比較快。當(dāng)然，谷歌它做這種計(jì)算芯片的歷史可能沒(méi)有像英偉達(dá)那么久。英偉達(dá)在2000年以前就推出了自己的GPU，但是谷歌第一代TPU可能是2015年才開(kāi)始做的。但是我們觀察到，今年谷歌的TPU放量非常迅猛，可能已經(jīng)達(dá)到400萬(wàn)片左右的水平，明年可能會(huì)進(jìn)一步接近600萬(wàn)片的水平。所以總體上，谷歌TPU成長(zhǎng)比較迅猛，當(dāng)然它也擠掉了一些英偉達(dá)的需求。

但不管怎么樣，我們可以看到，芯片端的快速放量，對(duì)于A股的像光模塊這類部件是一件好事。為什么我們會(huì)這么說(shuō)？其實(shí)大家可以看到，像光模塊這類部件有一個(gè)“賣鏟人”的邏輯。也就是說(shuō)，在芯片端，我不管你放量的是誰(shuí)的芯片，是英偉達(dá)還是谷歌的。只要你們放量，因?yàn)楝F(xiàn)在的數(shù)據(jù)中心肯定要把很多GPU組成一個(gè)超大型網(wǎng)絡(luò)?，F(xiàn)在數(shù)據(jù)中心都是一二十萬(wàn)張GPU組成的巨大網(wǎng)絡(luò)。在組網(wǎng)過(guò)程中，光模塊的作用非常重要。

從ETF配置角度看，通信ETF（515880）更偏向海外算力主線，主要受益于光模塊、服務(wù)器、銅連接、光纖等環(huán)節(jié)的景氣提升。由于A股通信產(chǎn)業(yè)鏈與美股半導(dǎo)體、海外云計(jì)算廠商處在同一條AI算力產(chǎn)業(yè)鏈上，海外AI資本開(kāi)支高增有望繼續(xù)帶動(dòng)相關(guān)環(huán)節(jié)需求。半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）則更偏向國(guó)產(chǎn)算力和存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)主線，受益于半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代和存儲(chǔ)產(chǎn)能擴(kuò)張。整體來(lái)看，通信ETF短期業(yè)績(jī)彈性和確定性更突出，半導(dǎo)體設(shè)備ETF中長(zhǎng)期空間較大，但波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更高。投資者可結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，采取分批或逢低布局的方式參與。

風(fēng)險(xiǎn)提示：提及個(gè)股僅用于行業(yè)事件分析，不構(gòu)成任何個(gè)股推薦或投資建議。指數(shù)等短期漲跌僅供參考，不代表其未來(lái)表現(xiàn)，亦不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的承諾或保證。觀點(diǎn)可能隨市場(chǎng)環(huán)境變化而調(diào)整，不構(gòu)成投資建議或承諾。提及基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征各不相同，敬請(qǐng)投資者仔細(xì)閱讀基金法律文件，充分了解產(chǎn)品要素、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及收益分配原則，選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的產(chǎn)品，謹(jǐn)慎投資。涉及基金費(fèi)率請(qǐng)查閱法律文件。