每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜黃勝    

據(jù)港交所官網(wǎng)，F(xiàn)JD Inc.（下稱“豐疆智能”）日前再度向港交所遞交了主板上市申請，摩根士丹利及中金公司為聯(lián)席保薦人。豐疆智能是一家全球機器人解決方案及相關(guān)賦能技術(shù)的供應(yīng)商，其通過為現(xiàn)實世界構(gòu)建數(shù)字化模型，為農(nóng)業(yè)與畜牧業(yè)、建筑業(yè)、物業(yè)管理業(yè)等關(guān)鍵工作流程帶來自動化轉(zhuǎn)型。

豐疆智能由大疆前首席科學(xué)家吳迪創(chuàng)辦，并在多輪融資中獲得了騰訊、深創(chuàng)投等知名機構(gòu)的資金注入與股權(quán)參與。2023年—2025年（下稱“報告期內(nèi)”），公司的營收分別達(dá)5.29億元、5.69億元及7.39億元，并在2025年實現(xiàn)1010萬元的經(jīng)調(diào)整利潤。

圖片來源：豐疆智能招股書

在營收規(guī)模與經(jīng)調(diào)整利潤實現(xiàn)增長的數(shù)據(jù)背面，公司招股書（申請版本，下同）中披露的深層財務(wù)與業(yè)務(wù)運行數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出另一維度的考量。《每日經(jīng)濟新聞》記者（下稱“每經(jīng)記者”）注意到，豐疆智能此前簽署的優(yōu)先股認(rèn)沽期權(quán)補充協(xié)議設(shè)定了明確的贖回時間表，對公司的資金鏈與上市進(jìn)度提出了明確要求。同時，公司高度依賴的分銷網(wǎng)絡(luò)在報告期內(nèi)出現(xiàn)每年逾千家分銷商轉(zhuǎn)為非活躍狀態(tài)的情況，渠道流失特征明顯。此外，豐疆智能在一級市場的估值增速出現(xiàn)明顯放緩，且研發(fā)投入絕對值出現(xiàn)連續(xù)下調(diào)的現(xiàn)象，而銷售與分銷開支則在2025年出現(xiàn)增加。

贖回節(jié)點明確，凈負(fù)債與現(xiàn)金流承壓

招股書顯示，豐疆智能在實現(xiàn)營收增長的同時，其利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出特定時期的虧損與凈負(fù)債狀態(tài)。報告期內(nèi)，公司的凈虧損分別為4.71億元、3.33億元及2.81億元。自公司成立以來，其累計虧損規(guī)模已近23億元。在非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量下，剔除優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項目后，報告期內(nèi)公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-2.68億元、-5718.8萬元及1009.8萬元。賬面上的持續(xù)虧損主要源于公司早期在研發(fā)與銷售渠道上的資金投入，以及由于公司估值變化導(dǎo)致的優(yōu)先股公允價值變動虧損。

圖片來源：豐疆智能招股書

伴隨虧損數(shù)據(jù)的累積，豐疆智能的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出數(shù)額較大的凈負(fù)債。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)各期末，公司的凈負(fù)債分別為11.44億元、14.65億元及17.33億元。公司稱，凈負(fù)債的波動主要源于優(yōu)先股公允價值的變動。

圖片來源：豐疆智能招股書

截至2025年末，公司的流動負(fù)債凈額達(dá)18.03億元，較上一年度末增加了3.43億元，這部分增量同樣主要源于優(yōu)先股公允價值及認(rèn)沽期權(quán)負(fù)債的增加。按照國際財務(wù)報告準(zhǔn)則的規(guī)定，帶有贖回條款等特定權(quán)利的優(yōu)先股在IPO完成前被劃分為金融負(fù)債，構(gòu)成了公司賬面資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的核心特征。

圖片來源：豐疆智能招股書

招股書顯示，優(yōu)先股背后的認(rèn)沽期權(quán)與贖回條款，為豐疆智能的現(xiàn)金流運行設(shè)定了明確的時間框架。盡管公司此前曾面臨分批贖回的壓力，但為推進(jìn)此次IPO進(jìn)程，公司已于2026年5月29日與優(yōu)先股持有人達(dá)成股東決議案，雙方同意將優(yōu)先股的相關(guān)贖回權(quán)暫停行使直至2027年12月31日。 這一協(xié)議雖為公司爭取了上市的時間窗口，但客觀存在的財務(wù)贖回節(jié)點并未實質(zhì)性消除。

圖片來源：豐疆智能招股書

這種潛在的贖回義務(wù)對公司的資金鏈構(gòu)成了實質(zhì)性考驗。截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為2.44億元。 雖然在2025年公司將經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)凈流入9264.1萬元，但這主要得益于當(dāng)年貿(mào)易應(yīng)付款項（即對供應(yīng)商欠款）增加了1.75億元，疊加剔除優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金虧損所致。 

圖片來源：豐疆智能招股書

當(dāng)下，豐疆智能從一級市場投資者處累計籌集的融資金額已達(dá)11.76億元。 面對未來潛在的龐大贖回規(guī)模，當(dāng)前的賬面現(xiàn)金儲備存在明顯壓力。因此，此次IPO進(jìn)程的推進(jìn)，不僅是業(yè)務(wù)擴張的資本需求，也是化解對賭協(xié)議壓力的關(guān)鍵路徑——通過成功上市將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股權(quán)益，是消除潛在贖回及清算風(fēng)險的根本方式。

高度依賴分銷，過半渠道陷“非活躍”

在業(yè)務(wù)運營模式上，豐疆智能主要通過建立分銷商網(wǎng)絡(luò)向全球各地的終端用戶交付機器人解決方案。招股書數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，公司來自分銷渠道的收入分別達(dá)5.07億元、5.39億元及7.1億元，占同期總收入的比例分別達(dá)95.9%、94.6%及96.1%。分銷模式的運用使得公司能夠?qū)a(chǎn)品觸達(dá)全球110多個國家/地區(qū)，并在2025年將歐洲、亞洲及美洲地區(qū)的收入貢獻(xiàn)比例分別穩(wěn)定在53.7%、30.2%及11.8%。

圖片來源：豐疆智能招股書

招股書披露的明細(xì)數(shù)據(jù)顯示，豐疆智能的分銷商群體在報告期內(nèi)呈現(xiàn)出特定的非活躍轉(zhuǎn)化比例。報告期內(nèi)，公司每年的年初分銷商數(shù)量分別為1462家、2087家及2224家，而在對應(yīng)的三個年度中，公司新增分銷商數(shù)量分別為1434家、1322家及1575家。與大量新增分銷商數(shù)據(jù)并行的是同等量級的非活躍分銷商規(guī)模。報告期內(nèi)，被公司歸類為非活躍狀態(tài)的分銷商數(shù)量分別達(dá)809家、1185家及1235家。以2025年為例，在年初2224家分銷商的基礎(chǔ)盤中，有1235家分銷商在當(dāng)年未再產(chǎn)生銷售記錄，占比55.53%。至2025年末，公司保留的分銷商總數(shù)通過新增補充達(dá)到了2564家。

圖片來源：豐疆智能招股書

針對大量分銷商轉(zhuǎn)為非活躍狀態(tài)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，招股書披露稱，主要是由于豐疆智能業(yè)務(wù)運營的持續(xù)擴張令其在商務(wù)談判中的影響力不斷增加。

圖片來源：豐疆智能招股書

這種分銷網(wǎng)絡(luò)的流轉(zhuǎn)規(guī)律，直接在公司的渠道維護(hù)成本與銷售費用中有所體現(xiàn)。報告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為1.66億元、1.59億元及2.04億元。2025年，銷售及分銷費用出現(xiàn)了4481萬元的絕對值增加，占總收入的比例為27.6%。公司在招股書中將該項費用的增長歸因為銷售團隊擴充而產(chǎn)生的員工福利開支增加。

研發(fā)投入連降，一級市場估值增速放緩

每經(jīng)記者還注意到，豐疆智能在一級市場的估值變化軌跡以及公司內(nèi)部費用結(jié)構(gòu)的配置調(diào)整，同樣反映了企業(yè)在現(xiàn)階段面臨的客觀運營狀態(tài)。作為一家以現(xiàn)實世界數(shù)字化建模為核心，業(yè)務(wù)涵蓋自動駕駛與機器人技術(shù)的科技企業(yè)，技術(shù)體系的建設(shè)與研發(fā)迭代通常是支撐其市場估值的基礎(chǔ)。

公開資料與招股書顯示，豐疆智能在遞交上市申請前經(jīng)歷了多輪融資，累計籌集資金約11.76億元。在資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)中，2020年10月，公司完成A輪融資，投后估值為20億元人民幣。至2021年11月，公司完成B輪融資，投后估值水平提升至6.24億美元。隨后，在2023年11月，公司完成B-1輪融資，該輪次完成后的投后估值為6.63億美元（人民幣約47.31億元）。

圖片來源：豐疆智能招股書

從數(shù)據(jù)對比來看，A輪至B輪期間，公司估值出現(xiàn)了較大幅度的增長；而從B輪（6.24億美元）至B-1輪（6.63億美元），歷經(jīng)兩年時間的業(yè)務(wù)運行后，估值的絕對增量與前一階段的增幅已明顯減少。

招股書還顯示，報告期內(nèi)，豐疆智能的研發(fā)開支分別為2.69億元、2.32億元及2.31億元，呈現(xiàn)出遞減的狀態(tài)。然而，研發(fā)開支占總收入的比例從2023年的50.9%，下降至2024年的40.7%，并在2025年進(jìn)一步下降至31.2%。對于研發(fā)開支絕對值的減少，公司稱，這反映出其致力于提升研發(fā)能力及強化核心技術(shù)的戰(zhàn)略重點。

圖片來源：豐疆智能招股書

針對公司對分銷渠道的依賴，且去年有超過半數(shù)的存量經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為“非活躍”狀態(tài)等問題，6月8日早間，每經(jīng)記者向豐疆智能官網(wǎng)提供的公共關(guān)系郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲其回復(fù)。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫