聊一聊明年的機(jī)構(gòu)行為展望。在低利率環(huán)境下，市場(chǎng)更多呈現(xiàn)存量博弈特征，而存量博弈的核心在于跟蹤配置盤(pán)、交易盤(pán)的指標(biāo)約束與倉(cāng)位變化——這有助于我們更精準(zhǔn)地刻畫(huà)當(dāng)前市場(chǎng)擁擠度，以及判斷短期市場(chǎng)的演繹方向。

最后，我們結(jié)合上述分析，簡(jiǎn)單給出明年行情的大致區(qū)間參考，區(qū)間僅供參考。畢竟我們發(fā)現(xiàn)，今年市場(chǎng)交易敘事及方向變化極為迅速，大家最深的感受是，利率策略切換頻率已縮短至季度、月度甚至周度級(jí)別。我們認(rèn)為明年市場(chǎng)仍將處于高度內(nèi)卷狀態(tài)，因此策略構(gòu)建僅能基于當(dāng)前市場(chǎng)判斷，對(duì)明年行情做簡(jiǎn)要展望。

在機(jī)構(gòu)行為方面，我們重點(diǎn)分析兩類配置機(jī)構(gòu)——今年部分配置機(jī)構(gòu)的配置意愿、訴求及配置規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響。今年市場(chǎng)超長(zhǎng)期限品種出現(xiàn)階段性大幅波動(dòng)，核心原因在于配置盤(pán)承接意愿不足，例如我們前文提到的商業(yè)銀行，受利率風(fēng)險(xiǎn)影響，其操作呈現(xiàn)“賣長(zhǎng)買短”特征。若明年EVE指標(biāo)未在監(jiān)管層面出現(xiàn)明顯改善，這一情況大概率仍將持續(xù)，相關(guān)品種或繼續(xù)承壓。

再看保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，今年其對(duì)超長(zhǎng)債的承接意愿同樣不強(qiáng)。尤其在2月中旬至3月中旬的市場(chǎng)調(diào)整階段，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的久期缺口規(guī)模遠(yuǎn)不及去年。去年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債處于嚴(yán)重欠配狀態(tài)，但今年一方面保費(fèi)增速整體不及去年，另一方面超長(zhǎng)地方債為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供了大量配置選擇，因此其對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債的配置意愿相對(duì)較低。尤其當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化、出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，超長(zhǎng)債的市場(chǎng)承接力度不足的特征更為突出，這一點(diǎn)在今年表現(xiàn)得極為明顯。

明年這一特征大概率將延續(xù)，因此超長(zhǎng)債供需層面仍將呈現(xiàn)供給占比偏高的格局。事實(shí)上，這是全球普遍趨勢(shì)——全球政府債的久期正逐步拉長(zhǎng)。核心矛盾仍在需求端：明年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債規(guī)模增速如何？商業(yè)銀行相關(guān)利率指標(biāo)是否會(huì)放松？市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債供需的預(yù)期是否會(huì)出現(xiàn)階段性變化？央行買債期限是否會(huì)逐步向超長(zhǎng)期限傾斜？這些都是明年市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

在機(jī)構(gòu)行為跟蹤方面，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注銀行的負(fù)債狀況、配債意愿及其季末止盈訴求；同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本、配債品種偏好及配置節(jié)奏，也將對(duì)明年長(zhǎng)期與超長(zhǎng)期限債券的走勢(shì)產(chǎn)生重要影響——以上是我們對(duì)機(jī)構(gòu)行為的整體觀點(diǎn)。

我們認(rèn)為明年利率債的核心策略可以用“防守反擊”來(lái)概括：明年大概率將延續(xù)今年的低利率環(huán)境，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)偏震蕩格局，震蕩過(guò)程中各類敘事分歧可能引發(fā)較大波動(dòng)，因此策略應(yīng)以配置思維為主導(dǎo)，同時(shí)在市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)兼顧交易機(jī)會(huì)。

我們預(yù)計(jì)明年十年期國(guó)債利率將在1.5%-2.0%區(qū)間震蕩，收益率曲線大概率將逐步陡峭化。其下行機(jī)會(huì)主要來(lái)自貨幣寬松預(yù)期博弈及地緣政治階段性波動(dòng)，上行風(fēng)險(xiǎn)則源于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、階段性通脹交易及超長(zhǎng)期品種供給壓力。

明年大的交易機(jī)會(huì)可重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)預(yù)期差：一是敘事共識(shí)的預(yù)期差，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)明年預(yù)期偏樂(lè)觀，需警惕超預(yù)期偏差；二是政策層面“開(kāi)門(mén)紅”的預(yù)期差，關(guān)注財(cái)政落地節(jié)奏、發(fā)債計(jì)劃及貨幣政策配合帶來(lái)的利率擇時(shí)機(jī)會(huì)；三是負(fù)債端跟蹤的預(yù)期差，持續(xù)關(guān)注機(jī)構(gòu)負(fù)債變化對(duì)相關(guān)品種超額收益的影響。

最后做一個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)：我們認(rèn)為明年的宏觀環(huán)境、流動(dòng)性環(huán)境以及貨幣政策寬松訴求，均相對(duì)確定。因此，明年債券市場(chǎng)大概率呈現(xiàn)偏震蕩格局，但震蕩過(guò)程中的波動(dòng)幅度可能較大。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，最具配置與交易雙重價(jià)值的品種是十年國(guó)債ETF（511260）：其配置價(jià)值源于商業(yè)銀行表外資產(chǎn)回表的配置訴求，交易價(jià)值則來(lái)自低利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)行為博弈引發(fā)的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候可提供票息收益，波動(dòng)期可把握波段交易機(jī)會(huì)。

因此，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們推薦各位投資者關(guān)注十年國(guó)債，以及我們的十年國(guó)債ETF（511260）。這只產(chǎn)品兼具配置與交易價(jià)值，我們相信其在2026年能為各位投資者帶來(lái)較好的收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。