本文來源“文濤宏觀債券研究”，作者黃文濤、李一爽，原標(biāo)題《貶值預(yù)期之下，外匯儲(chǔ)備上升說明了什么？》。

主要觀點(diǎn)

中國7月外匯儲(chǔ)備31179.46億美元，較6月末上升58億美元。在人民幣匯率加速貶值的背景下，央行外匯儲(chǔ)備的提升引起了部分投資者的疑惑。根據(jù)我們的預(yù)測模型，7月匯率變動(dòng)帶來的估值效應(yīng)會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備約為-49億美元，盡管模型可能存在一定的偏差，但整體結(jié)果應(yīng)該差別不大，估值效應(yīng)在7月對匯率變化影響有限。

從歷史上看，人民幣匯率一般與我國的外匯儲(chǔ)備呈正相關(guān)關(guān)系。但本輪匯率貶值與歷史情形存在差別。

首先，本輪匯率貶值并不同于8·11匯改時(shí)伴隨著居民購匯需求的大幅上升。匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)受到包括預(yù)期在內(nèi)非交易因素的影響，并不完全由結(jié)售匯決定。有些情況下，價(jià)格的變動(dòng)反而會(huì)對供需帶來反饋效應(yīng)。在8·11匯改后，市場對于人民幣波動(dòng)的承受能力大大增加，當(dāng)前幅度的貶值尚不足以引起恐慌性的購匯行為。

其次，境內(nèi)居民的購匯并不一定帶來資本流出。理論上講，境內(nèi)居民向境內(nèi)銀行購匯，僅是相當(dāng)于銀行負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并不必然帶來銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。從陸股通買入凈額看，境外資本也并沒有因?yàn)槿嗣駧诺馁H值出現(xiàn)加速撤離國內(nèi)股市的現(xiàn)象。

再次，銀行并不能主動(dòng)向央行購匯。實(shí)際上，銀行只能在銀行間市場與其他金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑外匯頭寸，并不存在主動(dòng)與央行進(jìn)行交易的通道。即便貶值預(yù)期大幅發(fā)酵，但如果央行不在外匯市場上進(jìn)行操作，就不會(huì)對外匯儲(chǔ)備造成影響。而7月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)也印證了在這輪人民幣貶值過程中，央行至少?zèng)]有在即期市場進(jìn)行過多的干預(yù)操作。

實(shí)際上，央行可以與商業(yè)銀行進(jìn)行了掉期交易，如果對手方通過即期交易平盤，這樣便可以在不消耗外匯儲(chǔ)備的情況下，增加市場的美元供給，減輕匯率的貶值壓力。從目前即遠(yuǎn)期匯率倒掛的情況看，這可能是央行一種調(diào)節(jié)匯率的方式。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策推出后，又有媒體報(bào)道央行要求中間價(jià)報(bào)價(jià)行應(yīng)和央行一起出力來防范羊群效應(yīng)和順周期行為，人民幣匯率在8月7日夜盤出現(xiàn)了大幅升值。我們認(rèn)為，央行目前工具儲(chǔ)備仍然充足，超過3萬億美元的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成強(qiáng)大的支撐。如果未來人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，央行仍有力量限制人民幣的波動(dòng)。

目前，CFETS人民幣有效匯率與人民幣對美元匯率均接近前期低點(diǎn)，央行存在維穩(wěn)匯率的動(dòng)力。盡管貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊帶給人民幣的貶值壓力仍將持續(xù)，但是在央行的調(diào)節(jié)下，人民幣匯率破7的概率較低。短期來看，近期美元指數(shù)的堅(jiān)挺也是人民幣匯率走弱的原因之一。但只要全球經(jīng)濟(jì)保持溫和的態(tài)勢，歐洲退出寬松是確定的方向，那么強(qiáng)美元周期恐將接近尾聲。因此，從中長期看，只要中國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣貶值的空間有限。

以下是正文：

8月7日公布的中國7月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)為31179.46億美元，較6月末上升58億美元，升幅為0.19%，高于市場預(yù)期的31070億美元。在人民幣匯率加速貶值的背景下，央行外匯儲(chǔ)備的提升引起了部分投資者的疑惑。

一、估值效應(yīng)影響有限

按照外匯管理局官方的說法，“7月我國跨境資金流動(dòng)總體穩(wěn)定，外匯市場供求基本平衡。國際金融市場上，美元指數(shù)與上月末基本持平，金融資產(chǎn)價(jià)格小幅波動(dòng)，主要非美元貨幣匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等因素綜合作用，外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)中有升。”

在7月內(nèi)，美元指數(shù)相較于6月升值0.02%，美元相對于歐元、日元和英鎊分別變動(dòng)-0.06%、0.65%和1.06%，根據(jù)我們的預(yù)測模型，匯率變動(dòng)帶來的估值效應(yīng)會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備下降26億美元，而考慮7月主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券利率的上行，估值效應(yīng)對于外匯儲(chǔ)備約為-49億美元，也就說剔除估值效應(yīng)后，交易因素帶來的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是凈增加的。

事實(shí)上，由于外儲(chǔ)幣種與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不確定性，可能造成模型結(jié)果與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差。此外，我國超過3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，理論上講其每月的收益就有近百億美元，央行不定期會(huì)將外匯儲(chǔ)備的收益在境內(nèi)市場結(jié)匯，這可能也會(huì)對數(shù)字帶來擾動(dòng)。

盡管有這些問題，但模型的結(jié)果也不會(huì)出現(xiàn)數(shù)量級上的偏差，因此我們可以認(rèn)為7月以來，人民幣對美元超過3%的快速貶值并未帶來外匯儲(chǔ)備的大量減少。

二、匯率貶值一定會(huì)帶來外儲(chǔ)下降嗎？

從歷史上看，人民幣匯率的變動(dòng)一般與我國的外匯儲(chǔ)備呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，一般情況下美元指數(shù)多數(shù)處于強(qiáng)勢區(qū)間，估值效應(yīng)就會(huì)給匯率帶來一定的壓力；而央行為了緩和貶值的壓力，也會(huì)賣出美元支撐匯率，這一因素對外匯儲(chǔ)備的影響更加重要。但是，本輪匯率貶值時(shí)的情況卻與歷史情形存在差別。

首先，本輪匯率貶值并不同于8·11匯改時(shí)伴隨著居民購匯需求的大幅上升。盡管今年6月人民幣對于美元的貶值幅度超過了2000點(diǎn)，是8·11匯改以來最大的單月變動(dòng)，但從6月銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，其仍然處于順差狀態(tài)，資本流動(dòng)的狀態(tài)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于當(dāng)時(shí)每月近千億美元的逆差。

實(shí)際上，匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)受到很多非交易因素的影響，市場預(yù)期對其有非常重要的意義，因此難以簡單通過供求衡量。更重要的是，價(jià)格變動(dòng)是快變量，供求變化是慢變量。在很多情況下先有價(jià)格變動(dòng)的調(diào)整，價(jià)格的變動(dòng)又會(huì)給市場帶來新的信號，再對供求關(guān)系帶來反饋效應(yīng)。

目前，主要的國際貨幣一般都是自由浮動(dòng)的，例如美元的波動(dòng)幅度就遠(yuǎn)大于人民幣，但是在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，美元的供求實(shí)際上都是相等的，但美元的升值或者貶值也并不是用美國的國際收支狀況就能簡單解釋的。而在經(jīng)歷了8·11匯改之后人民幣匯率持續(xù)波動(dòng)的洗禮后，市場對于人民幣波動(dòng)的承受能力已經(jīng)大大增加，當(dāng)前幅度的貶值尚不足以引起恐慌性的購匯行為。

其次，境內(nèi)居民的購匯并不一定帶來資本流出。理論上講，境內(nèi)居民向境內(nèi)銀行購匯，僅僅是將一筆人民幣存款轉(zhuǎn)換為一筆美元存款，相當(dāng)于銀行負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并不必然帶來銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。而從陸股通買入凈額看，境外資本也并沒有因?yàn)槿嗣駧诺馁H值出現(xiàn)加速撤離國內(nèi)股市的現(xiàn)象，除了人民幣與國內(nèi)股市快速下跌的第一周外，陸股通一直在持續(xù)流入。

再次，銀行并不能主動(dòng)向央行購匯。此前我們跟市場人士的交流中，很多人在人民幣升值時(shí)認(rèn)為，銀行面對結(jié)匯量的增加，會(huì)將美元賣給央行，從而帶來境內(nèi)市場流動(dòng)性的寬松。但實(shí)際上，銀行只能在銀行間市場與其他金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑外匯頭寸，并不存在主動(dòng)與央行進(jìn)行交易的通道。而央行則是根據(jù)外匯市場的運(yùn)行情況，決定是否參與外匯市場交易。

因此，即便貶值預(yù)期大幅發(fā)酵，但如果央行不在外匯市場上進(jìn)行操作，那么其就不會(huì)對外匯儲(chǔ)備造成影響。而7月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)也印證了在這輪人民幣貶值過程中，央行至少?zèng)]有在即期市場進(jìn)行過多的干預(yù)操作。

實(shí)際上，央行可以與商業(yè)銀行進(jìn)行了掉期交易，在結(jié)售匯綜合頭寸管理下，央行對手方多數(shù)會(huì)通過即期交易平盤，這樣便可以在不消耗外匯儲(chǔ)備的情況下，增加市場的美元供給，減輕匯率的貶值壓力。從目前即遠(yuǎn)期匯率倒掛的情況看，這可能是央行一種調(diào)節(jié)匯率的方式。

三、人民幣繼續(xù)貶值空間有限

在外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)公布后，又有媒體報(bào)道央行本周召集14家人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)銀行會(huì)談，要求與會(huì)銀行應(yīng)該和央行一起出力來防范羊群效應(yīng)和順周期行為，對順周期行為不要推波助瀾。這使得人民幣匯率在夜盤出現(xiàn)了大幅升值。我們認(rèn)為，央行目前工具儲(chǔ)備仍然充足，超過3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，對匯率構(gòu)成強(qiáng)大的支撐。在極端情況下，如果未來人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，央行仍有力量限制人民幣的波動(dòng)。

在經(jīng)歷了近一個(gè)半月的下跌后，不論是人民幣有效匯率，還是人民幣對美元匯率，都已經(jīng)接近于8·11匯改以來的低點(diǎn)。一旦人民幣匯率跌破7的關(guān)口，市場預(yù)期可能會(huì)再度發(fā)生變化，甚至帶來恐慌性的購匯。因此為了國內(nèi)市場的整體穩(wěn)定，我們認(rèn)為央行存在繼續(xù)維穩(wěn)匯率的動(dòng)力。盡管貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊帶給人民幣的貶值壓力仍將持續(xù)，但是在央行的調(diào)節(jié)下，人民幣匯率破7的概率較低。

近期美元指數(shù)的堅(jiān)挺也是人民幣匯率走弱的原因之一。從短期來看，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，歐洲經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落，美歐利差擴(kuò)大使得美元保持強(qiáng)勢。但從長期看，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于后周期時(shí)代，在接近充分就業(yè)的背景下，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行的空間有限。只要全球經(jīng)濟(jì)保持溫和的態(tài)勢，歐洲退出寬松是確定的方向，那么強(qiáng)美元周期恐將接近尾聲。因此，從中長期看，只要中國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣貶值的空間有限。

（每經(jīng)App登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）