每經(jīng)編輯｜趙慶

中國人民銀行4月3日發(fā)布2018年2號工作論文，題為《存款利率零下限與負利率傳導機制》。

該論文作者為央行研究所孫國峰、清華大學國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心何曉貝。論文提到：

在一個利率可以有效穿破零利率區(qū)間的銀行體系中， 中央銀行可以實施明顯低于零的負利率政策以應對通縮型衰退;

從長期看，由于較低的自然利率，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱;

央行數(shù)字貨幣有利于負利率政策的實施，因此央行應加快推動央行數(shù)字貨幣的發(fā)展。

“數(shù)值模擬結果顯示，存款利率零下限嚴重阻礙了負利率的傳導，這可能是歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著的重要原因。存款利率可以順暢通過零下限，中央銀行可以采用大幅度的負利率政策來應對通縮型衰退。”論文提到。

論文摘要

負利率政策自從在歐元區(qū)和日本實施以來一直備受爭議。許多學者認為由于存款作為銀行體系資金來源的特性，存款利率難以突破零下限，因此負利率環(huán)境將導致銀行凈息差收入減少，對銀行盈利和信貸供給帶來負面影響。本文認為，在現(xiàn)代信用貨幣體系中銀行并不依賴存款發(fā)放貸款，因此負的存款利率不會損害銀行業(yè)的存款和信貸供給。本文基于信用貨幣理論和貸款創(chuàng)造存款機制（LCD）建立了一個微觀基礎的 DSGE 模型，對存款利率零下限在負利率政策傳導機制中的作用進行量化分析。數(shù)值模擬結果顯示，存款利率零下限嚴重阻礙了負利率的傳導，這可能是歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著的重要原因。存款利率可以順暢通過零下限，中央銀行可以采用大幅度的負利率政策來應對通縮型衰退。

負利率政策的傳導機制與常規(guī)貨幣政策并不一致。央行對于實施負利率政策的最大顧慮在于其對銀行盈利能力和信貸供給的影響，因此日本銀行和歐洲央行也僅采取了較為溫和的負利率政策，而非果斷地采用更大力度的措施，部分安全資產(chǎn)例如高等級國債的收益率雖然轉為負值，但存款利率、尤其是零售存款利率都維持在正區(qū)間，大大限制了負利率政策的效果。

論文結論

本文強調，在信用貨幣體系下銀行有能力對存款實施負利率?；谛庞秘泿爬碚摵唾J款創(chuàng)造存款機制（LCD），本文建立了一個具備現(xiàn)代銀行體系特征的 DSGE 模型，數(shù)據(jù)模擬的結果顯示存款利率下調粘性嚴重影響了負利率政策傳導機制的有效性，這也為歐洲和日本央行負利率政策的有限效果提供了有力的解釋。如果銀行端的利率傳導是暢通的，存款利率可以有效穿透零利率區(qū)間，足夠強力的負利率政策可以有效穩(wěn)定信貸供給，有利于抵御通貨緊縮和經(jīng)濟衰退?？紤]到金融危機并非一生一次（once in a life time），當未來全球再次遭遇通縮型衰退時，突破存款利率零下限的負利率政策可能成為重要的應對手段。如果負利率政策是有效的，零利率不再成為下限，中央銀行就不需要提高通貨膨脹目標為防止利率觸及零下限留出空間，相反，中央銀行調低通貨膨脹目標具備了可能性。

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