2007年“5.30”調(diào)整了兩個(gè)月后，牛市進(jìn)入下半場(chǎng)，行情風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤藍(lán)籌；此輪下跌幅度大于2007年“5.30”，維穩(wěn)力度甚于以往，近日的大漲究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)？牛市還會(huì)有下半場(chǎng)嗎？如果有，下半場(chǎng)的核心邏輯是什么？

上半場(chǎng)行情的核心邏輯是“改革牛”和“創(chuàng)新牛”的故事，而引發(fā)上半場(chǎng)行情調(diào)整的誘因是改革預(yù)期受挫，以及去杠桿的高壓政策。因此，評(píng)估調(diào)整是否結(jié)束的觀察因素，一是改革預(yù)期能否有效恢復(fù)，以及是否有可替代的新邏輯來進(jìn)行支撐；二是去杠桿的過程是否清理結(jié)束，以及杠桿會(huì)否卷土重來觸及監(jiān)管紅線。

目前來看，去杠桿的過程在滬指觸及3374的低點(diǎn)后，基本上已將風(fēng)險(xiǎn)壓縮到兩融以及股權(quán)質(zhì)押這兩個(gè)正常杠桿的邊界，意味著以場(chǎng)外配資為代表的非正常杠桿已經(jīng)出清。而管理層繼續(xù)清查違規(guī)配資賬戶，意味著此輪去杠桿的成果不容有失，也是為了后續(xù)再次去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)過程不再繼續(xù)，杠桿必須在監(jiān)管的正常范圍之內(nèi)。

而改革預(yù)期受挫的問題，目前還沒有得到有效解決，需要最高層面釋放繼續(xù)推進(jìn)改革的信號(hào)，比如以深改組會(huì)議或是中央政治局會(huì)議的形式，明確深入推進(jìn)改革，鼓舞民眾信心。我們需要看到改革預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化的信號(hào)，或者經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象來接棒“改革牛”的故事，從而發(fā)出下半場(chǎng)來臨的信號(hào)。

目前的問題是，近日的大漲究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)？筆者認(rèn)為，此輪自3374點(diǎn)以來的上漲還只能定性為反彈，原因有二：一是，改革預(yù)期尚未恢復(fù)，決定了上漲難以突破5178的前期高點(diǎn)；二是，政策還處于托底階段，市場(chǎng)尚未恢復(fù)到自力更生的正常水平。技術(shù)上需要觀察滬指能否突破4500這一多空平衡區(qū)域。

2007年的“5.30”后牛市進(jìn)入下半場(chǎng)，其背后有經(jīng)濟(jì)周期的支撐，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)普遍過熱，資產(chǎn)價(jià)格處于最后的瘋狂，講的是經(jīng)濟(jì)周期過熱背景下資產(chǎn)重估的故事。而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期仍然處于弱復(fù)蘇甚至是通縮階段，經(jīng)濟(jì)重估的故事還沒有開始講，這意味著上半場(chǎng)改革預(yù)期行情“變現(xiàn)”的壓力在增加，也意味著下半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重估的機(jī)會(huì)始終存在。有人說，經(jīng)濟(jì)不起，牛市不止，正是這個(gè)道理。

下半場(chǎng)改革的故事還會(huì)繼續(xù)講下去，但是，股指能否再創(chuàng)新高甚至走的更遠(yuǎn)，取決于經(jīng)濟(jì)重估的故事能否接棒，支撐日益高企的估值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值與價(jià)格的匹配。目前來看，接下來的年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議以及北戴河會(huì)議，會(huì)透露出什么樣的政策信號(hào)，是評(píng)估下半場(chǎng)行情能否到來的重要參照。在股市政策密集救市后，宏觀政策的密集期也即將到來，行情能否借勢(shì)進(jìn)入牛市下半場(chǎng)，讓我們拭目以待！（優(yōu)品金融研究所 徐志丹）