每經(jīng)評論員 杜恒峰 4月13日晚間，國晟科技（SH603778，股價26.81元，市值177.00億元）公告稱，公司董事會審議通過了終止收購孚悅科技100%股權(quán)的議案，原因是本次交易先決條件中的并購貸款未達成。 這筆交易最早披露于2025年11月25日，孚悅科技100%股權(quán)總價約2.41億元，以全現(xiàn)金收購。國晟科技自認“囊中羞澀”，提示公司截至2025年6月末資產(chǎn)負債率已升至66.48%，同期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出6361萬元，流動性不足，需要靠并購貸款來完成本次收購，覆蓋80%的收購款，公司實際需要動用的自有資金不超過4812萬元。 需要注意的是，如果并購達成，交易對手還需要將20%的收購款返給上市公司作為后續(xù)業(yè)績對賭履約保證金。 也就是說，國晟科技可以在不占用自有資金的情況下就完成此次收購，可謂將并購杠桿拉大到了極致。 國晟科技是一只“大牛股”，備受市場關(guān)注。其股價于2025年9月啟動，而上述并購事宜是其股價大漲極為重要的推動因素。在并購失敗的利空突襲之后，4月14日國晟科技股價“一”字跌停。截至當(dāng)日收盤，“賣一”位置仍有多達7181萬股的封單。4月15日，公司股價繼續(xù)“一”字跌停，收盤“賣一”封單進一步增至7822萬股，股價短期走勢不容樂觀。 今年1月15日，國晟科技曾披露，本次交易的并購貸款尚在審批中，貸款辦理完成時間由1月15日延長至4月15日。 動用并購貸款是杠桿收購的常見操作，在股價大漲、市場一致看好的背景下，為何銀行在長時間審核之后，還是不愿意給國晟科技貸款？ 筆者認為，并購條款暗藏的履約硬傷，應(yīng)當(dāng)是核心原因。 孚悅科技成立于2024年6月，是一家從事高精密度新型鋰電池外殼材料的生產(chǎn)企業(yè)，成立時間非常短，沒有可靠的財務(wù)數(shù)據(jù)作為估值依據(jù)，2.41億元的估值溢價超過11倍。 為了匹配高溢價，賣方給出了3年累計9000萬元的業(yè)績承諾，只要孚悅科技不虧損，那賣方最多也就賠償9000萬元，另外1.5億元穩(wěn)賺不賠。 這樣的業(yè)績承諾缺乏有效約束力，孚悅科技實際經(jīng)營情況也就難有保證，標(biāo)的資產(chǎn)能否保值存在巨大不確定性。 由于并購貸款年限較長，貸款用途的風(fēng)險也要遠高于一般貸款，因此一項失敗的并購可能拖垮一家企業(yè)，導(dǎo)致并購貸款難以回收。 國晟科技動用高杠桿，對交易對手卻只有弱約束，銀行將處于風(fēng)險第一線，貸款利息很難覆蓋潛在損失，不做這筆業(yè)務(wù)是理性的計算。 如果說并購標(biāo)的的潛在收益是“第一還款來源”，那國晟科技還本付息的履約能力就是“第二還款來源”。但實際情況是，國晟科技“囊中羞澀”并非一時，而是長期以來的問題。 從2020年開始，國晟科技就連年虧損（歸母凈利潤口徑，下同），且虧損額持續(xù)擴大，2020~2024年累計虧損6.28億元，2025年再度預(yù)虧3.25億元至6.5億元。截至2025年三季度末，公司賬上現(xiàn)金2.73億元，前三季度虧損1.51億元，在這種情況下，公司自身也沒有太多資源可用于償還并購貸款。 相比增發(fā)股份、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益工具，現(xiàn)金收購是更簡單直接的安排，交易對手更樂意拿現(xiàn)金，上市公司的流程也更簡單，看似更容易成功。但現(xiàn)金收購非常考驗企業(yè)的資金實力，并購失敗的概率要遠大于成功，企業(yè)要有足夠多的富余資金，才能承受并購失敗帶來的沖擊。 國晟科技這筆并購高度依賴外部融資，而標(biāo)的資產(chǎn)的估值、未來收益測算又缺乏可信的證據(jù)，本就很難獲得銀行支持。如果將現(xiàn)金收購換成“股份+現(xiàn)金”模式，是一個更為現(xiàn)實的方案，但若交易對手不認可上市公司的長期價值，也就不愿意持有其股份，交易達成的概率也會降低。 歸根結(jié)底，還是國晟科技自身并不具備完成這筆并購的能力，勉強推進最終還是“竹籃打水”。