天風非銀近期一份研報預計，平安好醫(yī)生2021-2023年的營業(yè)收入分別為89.5億元、118.5億元和157.6億元，分別同比增長30.4%、32.4%和33%；歸母凈利潤分別為-19.3億元、-16.9億元、-11.7億元?；谛袠I(yè)未發(fā)展空間以及海內(nèi)外可比公司估值對比，給予平安好醫(yī)生16倍市銷率的估值，對應2021年目標市值為1712億港元，對應目標價149.3港元，給予買入評級。

天風非銀在報告中認為，平安集團對平安好醫(yī)生在客戶資源、渠道資源等方面形成強有力支持，對平安好醫(yī)生業(yè)務(wù)貢獻較大，2020年平安好醫(yī)生關(guān)聯(lián)方重大交易占營收為36.7%。天風非銀認為集團資源優(yōu)勢是平安好醫(yī)生極強資源稟賦，平安好醫(yī)生有望在C端、I端、B端、H端憑借集團深度賦能建立核心競爭力，同時平安好醫(yī)生與集團協(xié)同還具有較大增長空間，目前平安好醫(yī)生已成立保險事業(yè)部，積極拓展與平安健康險的全面合作，未來可期。

報告還認為，由于開展精準營銷和管理費用逐年下滑，平安好醫(yī)生費用率已呈現(xiàn)逐年改善趨勢。公司獲客成本有所上升主要系醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)占比大幅高于同業(yè)，會員服務(wù)渠道傭金較多，鑒于整體費用率未來穩(wěn)步下降態(tài)勢，加之2020年公司進行戰(zhàn)略升級，天風非銀預計未來隨著公司各渠道布局加深，獲客成本將逐步下降。

在線醫(yī)療：保守估計市占率維持在5%左右的水平

天風非銀測算，在線醫(yī)療市場規(guī)模在2023年可達1378億元，行業(yè)增長迅猛，平安好醫(yī)生在線醫(yī)療業(yè)務(wù)市占率維持穩(wěn)態(tài)水平下，也將維持高速增長態(tài)勢。

據(jù)分析，平安好醫(yī)生是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域流量領(lǐng)先的機構(gòu)，在線醫(yī)療是其核心業(yè)務(wù)，按收入規(guī)模計算，2020年平安好醫(yī)生在線醫(yī)療業(yè)務(wù)市占率為5.2%，考慮隨著行業(yè)蓬勃發(fā)展，各市場玩家布局逐漸完善，公司也持續(xù)發(fā)力業(yè)務(wù)建設(shè)，天風非銀保守估計公司市占率維持在5%左右的水平，公司在線醫(yī)療業(yè)務(wù)每年也將維持高速增長態(tài)勢，業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。

從集團賦能空間角度看，天風非銀的估算邏輯是：集團賦能業(yè)務(wù)=會員產(chǎn)品（健康守護360+私家醫(yī)生）+TO企業(yè)客戶。

1）健康守護360=壽險客戶*購買比例*客單價，目前購買會員產(chǎn)品的客戶數(shù)量占總壽險客戶數(shù)量2.7%，滲透率較低，天風非銀預計未來隨著線上醫(yī)療需求數(shù)量和種類的逐步增加，會員產(chǎn)品需求具備較大增長空間，中性測算下，健康守護360產(chǎn)品收入有近4倍空間。2）私家醫(yī)生=企業(yè)客戶數(shù)*平均企業(yè)員工數(shù)*客單價，2020年公司企業(yè)客戶數(shù)1100+家，較集團企業(yè)客戶池數(shù)量相比較少，未來可發(fā)掘空間極大，天風非銀測算在中性假設(shè)下公司私家醫(yī)生產(chǎn)品收入空間還有近兩倍空間。3）TO企業(yè)客戶=平安壽險SLA協(xié)議費+平安健康險服務(wù)協(xié)議費；天風非銀認為保險公司未來核心競爭力在于差異化服務(wù)，其中醫(yī)療服務(wù)是其重點天風非銀預計未來費用具有較強提升動力。

報告認為，受益于市場需求擴張與政策紅利，我國在線醫(yī)療產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，在線問診市場規(guī)模在2015-2019 CAGR達58.5%，由10億增至90億，國內(nèi)各領(lǐng)域資源密集介入，積極布局在線醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。橫向?qū)Ρ认?，平安好醫(yī)生依托平安集團深耕行業(yè)20年的雄厚洞察，具備更成熟的業(yè)務(wù)模式與更完善的業(yè)務(wù)體系，目前已成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療規(guī)模領(lǐng)先的流量入口，2020年其會員產(chǎn)品實現(xiàn)收入9.25億，反映了其較強的業(yè)務(wù)擴張能力。

此外，平安好醫(yī)生的競爭力還在于1）在線問診產(chǎn)品：AI輔診有效分流，平安好醫(yī)生全方位覆蓋問診環(huán)節(jié)。2）會員套餐產(chǎn)品：平安好醫(yī)生的會員服務(wù)與平安集團的協(xié)同效應更強，可觸達更廣泛的客群面，目前服務(wù)體系更完善。

健康商城：向醫(yī)藥零售延伸，深度賦能健康商城生態(tài)

報告指出，在政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動下，預計我國在線零售藥房市場規(guī)模將迅速擴張。2015~2019年線上藥房市場規(guī)模的CAGR達21.32%，2019年市場規(guī)模為910億元，預計2020-2023年的CAGR可達29.82%。平安好醫(yī)生緊跟行業(yè)發(fā)展腳步，持續(xù)推進業(yè)務(wù)擴張，2020年末其健康商城實現(xiàn)收入37.14億元，同比增加28.0%，其中H2營收22.04億元，同比增長52.3%。

報告認為，整體醫(yī)藥電商行業(yè)市場競爭激烈，按收入規(guī)模測算，平安好醫(yī)生市占率較低，預計未來其業(yè)務(wù)持續(xù)擴大，天風非銀保守假設(shè)未來市占率在2.1%-2.5%的水平，預計健康商城業(yè)務(wù)收入在2023年也將超60億元。

在微觀層面，C端在線醫(yī)療導流空間大，B端持續(xù)滲透。天風非銀僅估算導流的業(yè)務(wù)增量，此外健康商城業(yè)務(wù)還具有更多渠道增量來源。1）To C營收=年均咨詢量*人均花費*在線醫(yī)療轉(zhuǎn)化率（剔除處方）。天風非銀認為公司在線醫(yī)療質(zhì)量不斷提升，驅(qū)動咨詢量持續(xù)增長，同時健康商城為在線醫(yī)療閉環(huán)的重要組成，承接醫(yī)療用戶的購買需求，未來在線醫(yī)療導流效果預計有所提升。2）To B營收規(guī)模=企業(yè)客戶數(shù)*企業(yè)平均花費。整體平安集團企業(yè)客戶池數(shù)量龐大，天風預計B端客戶會持續(xù)滲透擴張規(guī)模。天風非銀進行敏感性分析，在短期中性假設(shè)下，公司健康商城業(yè)務(wù)至少具有一倍以上拓展空間。

天風非銀認為，行業(yè)角度上，醫(yī)藥閉環(huán)利于優(yōu)化用戶體驗，帶動口碑推廣與額外購買。醫(yī)藥零售同質(zhì)化高，提升用戶體驗是極有效的營銷方式，而問診與醫(yī)藥業(yè)務(wù)具有天然協(xié)同，可實現(xiàn)用戶雙向?qū)Я鳎壳笆袌鐾婕揖胁季轴t(yī)+藥生態(tài)。與其他醫(yī)藥電商不同，平安好醫(yī)生以在線醫(yī)療為核心向醫(yī)藥零售延伸，深度賦能健康商城生態(tài)。平安好醫(yī)生雖公司自身缺乏電商基因，但醫(yī)藥零售體系布局相對完善，自營業(yè)務(wù)的流量投入集中在醫(yī)療服務(wù)類用戶，有效提升了用戶活躍與留存，增加流量變現(xiàn)通道。

此外，公司消費型醫(yī)療業(yè)務(wù)在個人用戶渠道及企業(yè)客戶渠道將進一步滲透，與公司的醫(yī)療會員服務(wù)產(chǎn)品組成矩陣，在短期中性假設(shè)下，憑借在線醫(yī)療業(yè)務(wù)導流模式，天風非銀預計公司消費型醫(yī)療業(yè)務(wù)至少具有1.5倍以上增長空間。估算邏輯為：消費型醫(yī)療業(yè)務(wù)空間=年均咨詢量*在線醫(yī)療導流人次*消費型醫(yī)療人均花費。

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