每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 王一鳴    

2015年，大盤(pán)先是在居民大類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及杠桿資金的撬動(dòng)下，從3200點(diǎn)一路猛沖到了5178點(diǎn)，接著又伴隨監(jiān)管層去杠桿而進(jìn)入震蕩期。大批投資者在這個(gè)過(guò)程中損失慘重，其中不乏知名私募及產(chǎn)品。不過(guò)，有這么一些人和機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)走牛，他們能獲得超額收益；市場(chǎng)震蕩，他們能守住基本底線(xiàn)。他們是投資界的寵兒，也是私募領(lǐng)域的佼佼者。走近他們，領(lǐng)略他們的投資藝術(shù)，對(duì)成功把握投資機(jī)會(huì)至關(guān)重要。

有鑒于此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》特別推出“明星私募看2016”系列報(bào)道。第一期，我們邀請(qǐng)到了“2015中國(guó)十佳私募基金”獎(jiǎng)項(xiàng)獲得者，艾方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇，為您揭示量化投資穿越牛熊的秘密。

A股6月中旬以來(lái)的調(diào)整至今仍令投資者心有余悸，但量化對(duì)沖類(lèi)產(chǎn)品卻憑借著穩(wěn)健的絕對(duì)收益和低回撤，在此前的市場(chǎng)震蕩中“逆勢(shì)而出”，市場(chǎng)關(guān)注度不斷攀升。其中，艾方資產(chǎn)作為該領(lǐng)域佼佼者，榮獲《每日經(jīng)濟(jì)新聞》“2015中國(guó)十佳私募基金”獎(jiǎng)項(xiàng)。

那么，量化投資策略和模型究竟是怎樣的？在程序化交易的政策調(diào)控背景下，量化投資將受到哪些影響？展望2016年，針對(duì)A股的量化投資策略會(huì)有哪些調(diào)整？近日，帶著這些外界頗為關(guān)注的話(huà)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NBD）在上海張江專(zhuān)訪(fǎng)了艾方資產(chǎn)總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇。展望2016年，他預(yù)計(jì)A股波動(dòng)會(huì)降低。隨著注冊(cè)制的推出，投資者會(huì)更加理性，而理性的市場(chǎng)有更多規(guī)律可循，這對(duì)量化投資更有利。

值得一提是，11月7日下午，在由每日經(jīng)濟(jì)新聞主辦的“2015年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展論壇”上，多位來(lái)自公募、私募、券商等資管業(yè)界的大佬，對(duì)2016年量化投資的策略和機(jī)遇展開(kāi)了深入的探討，欲了解更多量化投資策略及大佬對(duì)2016年市場(chǎng)形勢(shì)研判詳情，請(qǐng)關(guān)注微信公眾號(hào)每經(jīng)投資寶（mjtzb2）。

談策略：多策并舉穩(wěn)定收益

不管何種策略，哪怕在某階段運(yùn)行得再好，也不能完美地適應(yīng)所有的市場(chǎng)情況和變化。這就要求我們的投資策略和框架對(duì)市場(chǎng)有更強(qiáng)的適應(yīng)性。

NBD：您能否介紹下艾方資產(chǎn)的多策略量化對(duì)沖模型？各策略之間又是如何配合的？

蔣鍇：艾方資產(chǎn)成立以來(lái)，專(zhuān)注做絕對(duì)收益的量化投資。我們是在行業(yè)中較早使用并堅(jiān)持多策略的投資模式，因A股與海外市場(chǎng)不同，風(fēng)格變化很快，市場(chǎng)的微觀(guān)結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之發(fā)生變化。這意味著，不管何種策略，哪怕在某階段運(yùn)行得再好，也不能完美適應(yīng)所有的市場(chǎng)情況和變化。這就要求我們的策略和框架對(duì)市場(chǎng)有更強(qiáng)的適應(yīng)性。

所以，總結(jié)下來(lái)，我們感覺(jué)采用多策略模式會(huì)比較好，目前我們采用的策略主要有：事件驅(qū)動(dòng)策略、分級(jí)基金套利策略、量化阿爾法策略、跨期套利策略及期現(xiàn)套利策略等。

整個(gè)策略框架從三年前到現(xiàn)在，是靈活變化的。比如最近一年多，占比最大的三個(gè)策略分別是事件驅(qū)動(dòng)套利、分級(jí)基金套利和阿爾法策略。三個(gè)策略平均來(lái)看，各自占據(jù)20%的倉(cāng)位，但配比會(huì)靈活調(diào)整。剩下的40%倉(cāng)位則是做機(jī)動(dòng)，比如可轉(zhuǎn)債套利、期現(xiàn)套利等。

NBD：如何通過(guò)上述策略，在獲得穩(wěn)健收益的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)？

蔣鍇：以事件驅(qū)動(dòng)策略為例。這個(gè)策略最早在國(guó)外來(lái)說(shuō)，更多是關(guān)注上市公司的重大行為，套利空間集中在其并購(gòu)、重組上。

比較經(jīng)典的事件驅(qū)動(dòng)做法會(huì)有兩個(gè)判斷：1、收購(gòu)能成功，但價(jià)格比較低；2、由于涉及到反壟斷等因素，收購(gòu)方案可能通不過(guò)。但這有基金經(jīng)理的主觀(guān)判斷在其中，屬于風(fēng)險(xiǎn)套利。就海外市場(chǎng)而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)很少，即便存在，收益也很低；更多的是做這種風(fēng)險(xiǎn)套利，其中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有限，獲得的收益可觀(guān)。

到了A股市場(chǎng)，情況又有不同。在收購(gòu)消息宣布之前，上市公司股價(jià)往往會(huì)有異動(dòng)，可捕捉的機(jī)會(huì)就相對(duì)較少。不過(guò)，還是能發(fā)現(xiàn)一些有價(jià)值的信息。比如，最近的招商地產(chǎn)，重組方案出臺(tái)后，其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)比方案中整體上市后折讓20%多。在這個(gè)時(shí)候，就需要基金經(jīng)理作一個(gè)判斷，買(mǎi)入還是不買(mǎi)入。如果選擇買(mǎi)入，其假設(shè)前提便是重組方案最終能通過(guò)，這樣股價(jià)就有20%的折價(jià)空間。當(dāng)然，公司股價(jià)最終也有可能會(huì)破發(fā)。但按我們的統(tǒng)計(jì)，這是小概率事件。

不過(guò)，這種策略也有不足之處，比如類(lèi)似機(jī)會(huì)的觸發(fā)缺乏規(guī)律性。我回國(guó)后發(fā)現(xiàn)，做A股投資光是盯住這些收購(gòu)機(jī)會(huì)，是滿(mǎn)足不了基金全年的投資需要的。所以，在此基礎(chǔ)上，我們做了衍生，即關(guān)注常態(tài)化的上市公司行為或事件，比如年報(bào)預(yù)增、高送轉(zhuǎn)、高管增持、跌破員工持股計(jì)劃價(jià)格、跌破定增價(jià)等。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為對(duì)于基本面的研究十分重要，對(duì)值得交易的上市公司行為或事件，羅列了十幾種量化模型，通過(guò)這些模型去進(jìn)行事件驅(qū)動(dòng)套利，得到一個(gè)非常分散的投資組合，同時(shí)再用相應(yīng)的股指期貨來(lái)做對(duì)沖。和傳統(tǒng)意義上的模型，比如量化阿爾法策略（基于財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選股）相比不同，上述兩個(gè)策略選到的股票組合重合度很低，在很大程度上，可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

通過(guò)不同角度和維度研發(fā)的策略，因?yàn)椴呗灾g的低相關(guān)性，單一策略的失效不會(huì)使整個(gè)產(chǎn)品凈值產(chǎn)生較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)，而在大部分策略有效的情況下，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)則能夠帶來(lái)穩(wěn)定的收益。

談?wù)撸洪L(zhǎng)期看好中國(guó)金融改革創(chuàng)新

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)的金融創(chuàng)新、改革方向未變。只是發(fā)展的步子稍微緩了緩，監(jiān)管層對(duì)于金融工具，比如股指期權(quán)、個(gè)股期權(quán)等，會(huì)有一個(gè)重新審視的過(guò)程。

NBD：此前的A股大幅波動(dòng)以及之后監(jiān)管層對(duì)程序化交易監(jiān)管政策的變化，對(duì)量化投資有什么影響？

蔣鍇：監(jiān)管規(guī)則的一些變化，比如監(jiān)管層最近系列的政策組合拳，征求意見(jiàn)稿等在業(yè)內(nèi)有較大反響，很多朋友包括我在內(nèi)，都提交了一些反饋意見(jiàn)，也希望監(jiān)管層在細(xì)節(jié)層面進(jìn)行一些微調(diào)。

這些政策的變化，對(duì)量化投資來(lái)說(shuō)，最直接相關(guān)的是股指期貨，影響主要有三點(diǎn)：

1、伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性下降，對(duì)于開(kāi)倉(cāng)股指期貨進(jìn)行套保對(duì)沖的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，策略容量受到限制，交易成本會(huì)提高。

2、開(kāi)倉(cāng)受限后，程序化交易受到明顯影響，一部分杠桿交易、利用計(jì)算機(jī)程序輔助來(lái)完成的交易指令會(huì)受到一定影響。

3、在監(jiān)管層調(diào)查傘形信托和配資的過(guò)程中，即使一些機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品是符合監(jiān)管部門(mén)規(guī)定，規(guī)范設(shè)立的，也存在被誤傷的情況，特別是一些量化類(lèi)的私募產(chǎn)品。

此外，偏高頻（交易）類(lèi)機(jī)構(gòu)受到的影響更大。比如，新政策對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的情況，當(dāng)天開(kāi)倉(cāng)、當(dāng)天平倉(cāng)，手續(xù)費(fèi)提高一百倍。加之市場(chǎng)流動(dòng)性明顯下降，高頻交易就很難開(kāi)展了。另外，對(duì)于期貨類(lèi)策略，比如CTA策略（期貨趨勢(shì)性交易策略），新政策的影響也比較大。

雖然從短期來(lái)看，目前的限制措施對(duì)量化投資都是利空。但程序化交易要出臺(tái)監(jiān)管規(guī)則，市場(chǎng)其實(shí)在兩個(gè)月前已有預(yù)期。如果規(guī)則遲遲不落地，券商等機(jī)構(gòu)還是會(huì)很忐忑，比如對(duì)于新發(fā)程序化交易產(chǎn)品會(huì)一刀切暫停開(kāi)戶(hù)，不過(guò)現(xiàn)在細(xì)則出來(lái)，定稿形成后，整個(gè)行業(yè)便有章可循了。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)的金融創(chuàng)新、改革方向未變。只是發(fā)展的步子稍微緩了緩，監(jiān)管層對(duì)于金融工具，比如股指期權(quán)、個(gè)股期權(quán)等，會(huì)有一個(gè)重新審視的過(guò)程。

NBD：明年在A(yíng)股市場(chǎng)該如何做量化對(duì)沖？量化基金的收益率是否會(huì)降低？

蔣鍇：整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)偏差，總量是一個(gè)比較固定的值。假設(shè)市場(chǎng)可被套利的利潤(rùn)總額是5000億元，這部分利潤(rùn)此前是由不同類(lèi)別的機(jī)構(gòu)共同分享的?，F(xiàn)在因?yàn)楸O(jiān)管規(guī)則的變化，某些類(lèi)型的策略暫時(shí)無(wú)法展開(kāi)了。所以，剩下的投資策略和機(jī)構(gòu)還是可以分享這塊蛋糕。同時(shí)，由于參與的人少了，或許到了2016年，量化對(duì)沖領(lǐng)域的情況將有所好轉(zhuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)像現(xiàn)在這么激烈。有（利潤(rùn)）空間，交易秩序經(jīng)過(guò)監(jiān)管規(guī)范又趨向正常。所以，對(duì)2016年，我們還是保持相對(duì)樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。

其實(shí)，大家需要去適應(yīng)一種新常態(tài)。一方面，當(dāng)市場(chǎng)都參與進(jìn)來(lái)的時(shí)候，做量化對(duì)沖的收益或許就不會(huì)這樣高。比如，今年上半年量化對(duì)沖產(chǎn)品的年化收益率可達(dá)30%甚至更高，但這其實(shí)并不正常。放眼海外市場(chǎng)，比如美國(guó)，這幾年量化基金的年化收益率僅為7%~8%。

另一方面，伴隨央行不斷降準(zhǔn)降息，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場(chǎng)整體的資產(chǎn)配置難度加大。明顯的一個(gè)例子是，大家之前一直習(xí)慣于房地產(chǎn)信托一年有13%多的收益，但現(xiàn)在則降至7%~8%。雖然我們?cè)谧鰺o(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的過(guò)程中，收益率不一定跟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率成線(xiàn)形關(guān)系，但它們之間是成正比的。所以，隨著利率的下行，我們也會(huì)受到一定影響。

我們預(yù)計(jì)，常態(tài)來(lái)看，未來(lái)一兩年，量化對(duì)沖的基金收益率可能會(huì)從年化15%~20%下調(diào)至8%~ 12%。但是，中國(guó)股市的特點(diǎn)是會(huì)有階段性的爆發(fā)性機(jī)會(huì)，在這種階段市場(chǎng)收益也會(huì)超預(yù)期。像我們?cè)?013年就認(rèn)為2014年的套利機(jī)會(huì)會(huì)下降，當(dāng)時(shí)最主要的判斷依據(jù)是，市場(chǎng)同類(lèi)的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多。所以，2014年上半年套利交易很難做。但到了2014年下半年，我們一下做出了50%~60%的收益，這也是出乎意料的。未來(lái)也不排除類(lèi)似情況的出現(xiàn)，這對(duì)于做量化對(duì)沖來(lái)說(shuō)也是較好的環(huán)境。

談風(fēng)險(xiǎn): 最大風(fēng)險(xiǎn)在于模型失效

部分投資者有一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為量化的產(chǎn)品是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這并不正確。應(yīng)該說(shuō)量化的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益比是比較高的。

NBD：量化投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

蔣鍇：最大的風(fēng)險(xiǎn)在于模型失效。比如，碰到千股跌?；蛘吆芏喙善蓖Ｅ?，就無(wú)法正常交易了。

作為量化對(duì)沖基金，我們的優(yōu)勢(shì)是不會(huì)隨波逐流。更多的時(shí)候，我們會(huì)冷靜地去觀(guān)察市場(chǎng)中有沒(méi)有套利機(jī)會(huì)。同時(shí)，借助模型、計(jì)算機(jī)程序來(lái)對(duì)過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對(duì)規(guī)律性的數(shù)據(jù)進(jìn)行總結(jié)之后，我們就可以形成一個(gè)龐大的樣本庫(kù)，以此來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的數(shù)據(jù)。

這其中的核心假設(shè)就是，未來(lái)的市場(chǎng)和過(guò)去的市場(chǎng)有一定的關(guān)聯(lián)度，否則就無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)。比如今年7、8月份股市的大幅波動(dòng)，股市跌幅可能在2008年或者其他年份也出現(xiàn)過(guò)，但是市場(chǎng)下跌的方式不一樣。這個(gè)時(shí)候，依靠6、7月份的數(shù)據(jù)，通過(guò)模型來(lái)預(yù)測(cè)8月份的市場(chǎng)走向，就行不通了，預(yù)測(cè)的結(jié)果也是錯(cuò)的。

部分投資者有一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為量化的產(chǎn)品是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這并不正確。應(yīng)該說(shuō)量化的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益比是比較高的。比如買(mǎi)入股票型基金，承擔(dān)20%的風(fēng)險(xiǎn)，收益是30%，收益風(fēng)險(xiǎn)比是1.5倍。而我們嘗試去做的事情就是投資人承擔(dān)5%的風(fēng)險(xiǎn)，獲得20%的收益，收益風(fēng)險(xiǎn)比是4倍。但這也并不意味著投資者不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

NBD：碰到7、8月份市場(chǎng)那樣的大幅波動(dòng)，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

蔣鍇：我們當(dāng)時(shí)采取了一些措施，把基于歷史規(guī)律的統(tǒng)計(jì)套利模型從7月開(kāi)始都暫停了，更多地是采取基于常識(shí)判斷的策略來(lái)操作。

在7月初，我們做過(guò)傳統(tǒng)的股指期貨期現(xiàn)套利，就是買(mǎi)現(xiàn)貨，賣(mài)出股指，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)還是正基差。后來(lái)到8、9月份開(kāi)始做多頭，因?yàn)槠谥甘巧疃荣N水。這其中也體現(xiàn)了我們投資理念上的變換。在市場(chǎng)中，我們當(dāng)然是希望找到一些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，但隨著市場(chǎng)越來(lái)越成熟，參與者越來(lái)越多，這種機(jī)會(huì)是趨于減少的。所以我們?cè)敢馊コ袚?dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵要看風(fēng)險(xiǎn)和收益是不是相匹配。

比如，在9月初我們?nèi)プ龆喙芍钙谪?。?dāng)時(shí)股指期貨12月份合約，還有3個(gè)月就到期了，但貼水高達(dá)20%。在這種情況下，適當(dāng)做多一部分股指期貨，是性?xún)r(jià)比很高的一種投資。因?yàn)橐刂骑L(fēng)險(xiǎn)，我們只拿出10%~15%的倉(cāng)位去開(kāi)了一些多單。

談未來(lái)：預(yù)計(jì)明年市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)降低

由于市場(chǎng)前期調(diào)整比較充分，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，加之融資杠桿也在下降，預(yù)計(jì)明年市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)降低。

NBD：目前是否有新的套利機(jī)會(huì)？

蔣鍇：最近幾個(gè)月，套利機(jī)會(huì)逐漸變少。原因有幾個(gè)：1、監(jiān)管規(guī)則的變化使很多傳統(tǒng)策略暫時(shí)無(wú)法施展，市場(chǎng)需要一個(gè)適應(yīng)的過(guò)程；2、包括艾方在過(guò)去一年發(fā)掘并參與了很多套利機(jī)會(huì)，但隨著時(shí)間的演進(jìn)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注到類(lèi)似的機(jī)會(huì)，這就要求我們不斷去尋找新的機(jī)會(huì)。

我們是行業(yè)里面最早開(kāi)始做事件驅(qū)動(dòng)套利的，這個(gè)領(lǐng)域目前還是一片藍(lán)海，相對(duì)來(lái)說(shuō)同類(lèi)機(jī)構(gòu)做這個(gè)策略的還比較少。不過(guò)我們注意到，最近半年，越來(lái)越多的賣(mài)方機(jī)構(gòu)開(kāi)始寫(xiě)事件驅(qū)動(dòng)的策略報(bào)告，相信未來(lái)也會(huì)有更多同行參與進(jìn)來(lái)。畢竟事件驅(qū)動(dòng)套利的領(lǐng)域比較大，可以容納的參與者比較多。

同時(shí)，我們還把視野放到了更遠(yuǎn)的領(lǐng)域。最近關(guān)注的是海外和境內(nèi)市場(chǎng)的跨境套利機(jī)會(huì)。未來(lái)，我們還會(huì)在個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)推出后，加大力度參與期權(quán)套利。

NBD：您對(duì)注冊(cè)制如何看，這對(duì)量化投資有什么影響？

蔣鍇：對(duì)量化投資來(lái)說(shuō)，伴隨著股票供給的增加，進(jìn)行傳統(tǒng)的基本面研究，工作量可能要成倍增加。相對(duì)來(lái)說(shuō)，以模型見(jiàn)長(zhǎng)的量化投資的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)了。此外，當(dāng)前的股市炒作投機(jī)風(fēng)氣，跟股票供應(yīng)的不足是有關(guān)系的。一旦以后供應(yīng)放開(kāi)，股票定價(jià)必然會(huì)趨于理性。對(duì)于理性的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有更多的規(guī)律可循，這對(duì)量化投資也更有利。

NBD：您對(duì)2016年的A股市場(chǎng)如何看？

蔣鍇：2016年，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行，理財(cái)產(chǎn)品收益率會(huì)趨于下行。對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，如果基本面不發(fā)生變化，這是利好。因?yàn)楣墒械氖杏式?jīng)常會(huì)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的倒數(shù)來(lái)衡量。由于市場(chǎng)前期調(diào)整比較充分，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，加之融資杠桿也在下降，預(yù)計(jì)明年市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)降低。

從市場(chǎng)投資風(fēng)格來(lái)看，明年將呈現(xiàn)更加多元化的趨勢(shì)。但當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的時(shí)候，會(huì)有一些增量資金流入股市，對(duì)于大秦鐵路、寧滬高速等股息率較高的藍(lán)籌股，就會(huì)有資金愿意長(zhǎng)期配置。