每經(jīng)記者  馬駿骎  發(fā)自上海

        中國(guó)貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，背后的隱憂引人關(guān)注。中國(guó)社科院世經(jīng)所國(guó)際金融研究室副主任張明19日發(fā)表的一份研究報(bào)告指出，外匯儲(chǔ)備更嚴(yán)重的資本損失可能發(fā)生在未來(lái)，不能因人民幣主動(dòng)升值將加劇央行資本損失為由，反對(duì)通過(guò)人民幣升值來(lái)改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡，抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步上升。他明確指出，“在跨期最小化中國(guó)央行資本損失的問(wèn)題上，晚升值不如早升值。”

美元貶兩成將致央行資本損失3萬(wàn)億

        張明指出，中國(guó)央行在外儲(chǔ)問(wèn)題上面臨的潛在資本損失包括兩類，一類是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下跌；另一類即外幣對(duì)本幣貶值而造成的資本損失，即匯率變動(dòng)造成的資本損失。

        據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年9月30日，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)為人民幣22.2551萬(wàn)億元，其中外匯資產(chǎn)為人民幣16.6461萬(wàn)億元，約占總資產(chǎn)的75%。負(fù)債方的國(guó)外負(fù)債為人民幣747億元，與外匯資產(chǎn)相比幾乎可以忽略不計(jì)。

        針對(duì)上述情況，張明指出，作為一個(gè)國(guó)際債權(quán)人，中國(guó)政府的對(duì)外資產(chǎn)依然用外幣計(jì)價(jià)，這導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表上存在顯著的貨幣錯(cuò)配。如果人民幣對(duì)主要貨幣升值，那么中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)方收縮幅度將遠(yuǎn)大于負(fù)債方收縮幅度，從而形成顯著的資本損失。

        “更嚴(yán)重的資本損失可能發(fā)生在未來(lái)，”張明表示。在他看來(lái)，不排除未來(lái)美元出現(xiàn)大幅貶值的可能性，這同美國(guó)不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字以及不斷上升的對(duì)外凈負(fù)債有關(guān)。美國(guó)政府可以先實(shí)施一次性貶值以改善國(guó)際收支與降低債務(wù)，然后再讓美元匯率回歸到穩(wěn)中有升的通道上來(lái)。美國(guó)政府的貶值策略如果操作得當(dāng)，未必會(huì)嚴(yán)重?fù)p害美元的霸權(quán)地位。事實(shí)上在2003年至2008年上半年期間美元的持續(xù)貶值，并未顯著削弱美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。

        根據(jù)張明的預(yù)測(cè)，假定在2009年9月30日至2010年9月30日，美元對(duì)包括人民幣在內(nèi)的各種主要貨幣均一次性貶值20%，即使不計(jì)算這一期間新增外匯儲(chǔ)備的匯兌損益，中國(guó)央行遭受的資本損失也將高達(dá)人民幣3.1157萬(wàn)億元。這相當(dāng)于2009年9月底央行總資產(chǎn)的14.0%，2008年中國(guó)GDP的10.4%，以及2009年9月底央行自有資本金的141.6倍。

        不僅如此，外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力也將受到削弱。數(shù)據(jù)顯示，自2003年之后，隨著美元有效匯率步入一個(gè)較長(zhǎng)的貶值時(shí)期，用美元指數(shù)調(diào)整后的中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量開(kāi)始持續(xù)低于調(diào)整前的外匯儲(chǔ)備存量，且差距越來(lái)越大。截至2009年9月底，這一差距已經(jīng)超過(guò)5000億美元。這也可以被理解為由于美元國(guó)際購(gòu)買力下降而給中國(guó)“國(guó)外儲(chǔ)蓄”造成的資本損失。

        對(duì)于外匯儲(chǔ)備所面臨的資本損失風(fēng)險(xiǎn)，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，美元持續(xù)貶值的確使外儲(chǔ)遭受到資本損失的壓力。但他認(rèn)為美元很難進(jìn)行所謂的一次性貶值，美元的持續(xù)貶值也不會(huì)沒(méi)有盡頭，明年上半年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生加息預(yù)期，屆時(shí)美元走勢(shì)可能會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)。

對(duì)策：存量多元化  增量控增長(zhǎng)

        張明認(rèn)為，美元匯率變動(dòng)造成資本損失既可能沖擊央行的國(guó)內(nèi)貨幣政策，也將加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)。首先，美元匯率貶值造成中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方收縮幅度大于負(fù)債方，資產(chǎn)負(fù)債表的再度平衡或者要求央行補(bǔ)充新的資產(chǎn)，或者要求央行削減負(fù)債。如果央行負(fù)債的削減涉及基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)，這會(huì)形成通貨緊縮的壓力。其次，資本損失最終將演變?yōu)樨?cái)政壓力。政府將不得不通過(guò)增稅、減少財(cái)政支出或者印刷鈔票的方式來(lái)彌補(bǔ)資本損失。

        面對(duì)外儲(chǔ)這一棘手難題，張明認(rèn)為可采納的政策包括：中國(guó)政府應(yīng)從流量上抑制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長(zhǎng)，這意味著要調(diào)整目前的出口導(dǎo)向與引資導(dǎo)向的發(fā)展策略，增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，并加速要素市場(chǎng)價(jià)格改革。

        此外，張明認(rèn)為中國(guó)政府應(yīng)從存量上加快外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化，包括將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌麕欧N資產(chǎn)，以及將債權(quán)性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性金融資產(chǎn)甚至實(shí)物資產(chǎn)。若央行本身不方便實(shí)施外匯資產(chǎn)多元化，中國(guó)政府可以考慮繼續(xù)使用通過(guò)財(cái)政部發(fā)債，然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)置換，將央行持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎钟械闹鳈?quán)外匯資產(chǎn)后，再進(jìn)一步進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的中投模式。

        連平也建議，應(yīng)推進(jìn)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)合理化，包括針對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元比重較高的情況，在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往過(guò)程中增加美元的使用，另外外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)分散化，使得損失和收益達(dá)到“此消彼長(zhǎng)”的境界。

        在人民幣升值問(wèn)題讓政府可能面臨的兩難情況上，一方面增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性意味著中國(guó)政府應(yīng)該讓人民幣升值，但另一方面人民幣升值本身就會(huì)加劇中國(guó)央行的資本損失。對(duì)此張明的觀點(diǎn)是，人民幣晚升值不如早升值?！叭绻袊?guó)政府目前不進(jìn)行匯率調(diào)整而放任外儲(chǔ)存量繼續(xù)增長(zhǎng)，那么一旦未來(lái)不得不調(diào)整人民幣匯率，屆時(shí)造成的資本損失規(guī)模更大。人民幣匯率制度改革的成本會(huì)隨著外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步累積而放大。”



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